資產(chǎn)定價理論模型分析及中國的應(yīng)用研究.pdf

1、資產(chǎn)定價理論和模型的演變與發(fā)展，無可替代地影響了宏觀經(jīng)濟的運行和決策，并實質(zhì)地影響了投資者的投資策略和資本市場的運行。資產(chǎn)定價理論從假設(shè)的背景框架不同而被分為兩類：理性預(yù)期的資產(chǎn)定價理論和非理性預(yù)期的資產(chǎn)定價理論。前者隱含的是市場中存在的都是理性投資者，會根據(jù)市場的變化進行理性投資決策，并且資產(chǎn)價格的波動是圍繞基本面而進行，每當資產(chǎn)價格偏離基本面時，市場有自動調(diào)整其回到基本面的機制；后者隱含的是市場中存在非理性投資者，他們可能存在“從眾

2、心理”或者“過度波動”，并且資產(chǎn)價格不再由市場基本面決定，市場中存在行為偏誤、市場摩擦甚至錯誤定價等行為導(dǎo)致資產(chǎn)價格的泡沫。理性預(yù)期資產(chǎn)定價模型的檢驗一直沿用至今的是Fama-MacBeth橫截面滾動回歸方法、三因素（五因素）模型檢驗方法以及廣義矩估計檢驗方法。非理性預(yù)期的資產(chǎn)定價模型的檢驗比較經(jīng)典且一直沿用至今的是泡沫檢驗，以 supADF檢驗的效果最好。資產(chǎn)定價模型的檢驗有助于投資者了解資產(chǎn)價格變化的內(nèi)在機制，幫助投資者制定有效的投

3、資決策。本文從資產(chǎn)定價模型與檢驗方法的交互發(fā)展過程為切入點，詳細闡述了檢驗資產(chǎn)定價模型的經(jīng)典及前沿方法、研究思路和檢驗步驟，并結(jié)合目前資產(chǎn)定價因素模型和資產(chǎn)價格泡沫檢驗的最新進展，分析中國股市的預(yù)期收益以及理性時期與非理性時期的甄別，探討各時期各資產(chǎn)定價模型的適用性。
　　本文對包括Fama-MacBeth橫截面滾動回歸方法、Fama-French三因素模型檢驗方法、廣義矩估計以及最新提出的 supADF泡沫檢驗在內(nèi)的主要資產(chǎn)定價

4、檢驗方法進行了正確解讀，在對標準資本資產(chǎn)定價模型、三因素（五因素）模型、消費資產(chǎn)定價模型以及過度波動理論等相關(guān)模型的理論性質(zhì)及前沿發(fā)展進行綜述和總結(jié)的基礎(chǔ)上，重點挖掘了理論和現(xiàn)實意義，尤其是估計和檢驗方法。本文詳細剖析了這些金融計量檢驗方法如何通過方法創(chuàng)新、拒絕模型，從而推動資產(chǎn)定價理論模型的發(fā)展，資產(chǎn)定價理論模型又是如何不斷在計量檢驗方法上提出新的標桿，促進計量檢驗方法的進步，二者是相輔相成、相互促進、交互發(fā)展的演變過程。本文主要的創(chuàng)

5、新可以概述為：理論解析了 CAPM的前沿文獻，尤其是 Fama-MacBeth橫截面滾動回歸方法和Fama-French三因素模型中的分組設(shè)計和滾動回歸思想：通過劃分資產(chǎn)組合，降低個股回歸中的系統(tǒng)誤差；運用滾動回歸思想逐月更新投資組合的貝塔值，提高投資組合估計精度；多因素之間的交叉分組可以有效地分離不同因素對股票收益的影響。應(yīng)用研究的創(chuàng)新點：以上證綜合指數(shù)3000點為界，以結(jié)構(gòu)性變化將整個樣本期劃分為三個階段，應(yīng)用Fama-MacBet

6、h方法分組設(shè)計和滾動回歸，發(fā)現(xiàn)CAPM只適用于2003.1-2006.12期間的滬市A股數(shù)據(jù)，其余兩階段均存在較明顯的非系統(tǒng)風險或投機行為；在其余兩階段的Fama-French三因素模型分段檢驗中，發(fā)現(xiàn)該模型只適用于2010.1-2014.9期間的滬市A股數(shù)據(jù)，股票市值因素背后既有風險也有特征因素，而賬面市值比對股票收益率的影響只與股票特征有關(guān)。對于存在非理性因素較多的金融危機時期，賬面市值比呈現(xiàn)出明顯衰弱的解釋能力；最后，根據(jù)Phil

7、lips，Wu和Yu（2011）最新提出的supADF檢驗方法檢測中國股市是否存在泡沫，并重點估計泡沫存在的時點，發(fā)現(xiàn)泡沫產(chǎn)生和破滅的時間分別在2007.1和2008.1。泡沫存在的結(jié)論進一步解釋了CAPM和Fama-French三因素模型在部分階段不能成立的深層原因。綜合本文實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然國內(nèi)部分文獻提出了基于貝塔信息變化或者分離跳躍性系統(tǒng)風險的條件三因素模型（賀炎林，2010），但是經(jīng)過分段檢驗中國股市的各階段三因素模型的適用性