并購套利策略及其收益分析——來自中國A股市場(chǎng)的證據(jù).pdf

1、并購套利（Merger Arbitrage）是國外對(duì)沖基金的一種常用策略，該策略集中關(guān)注上市公司的兼并與收購事件，利用要約價(jià)與標(biāo)的股價(jià)間的價(jià)差來獲取超額收益。隨著我國并購市場(chǎng)的日趨蓬勃，以及套利與對(duì)沖條件愈加成熟，探究并購套利策略在中國A股市場(chǎng)的運(yùn)用及其收益性，將具有重要的實(shí)踐價(jià)值。
　　本文主要基于2001年至2015年期間以國內(nèi)A股上市公司股權(quán)為收購標(biāo)的的53起要約收購事件與135起協(xié)議收購事件，構(gòu)建了摘要公告日建倉策略、正文

2、公告日建倉策略、接受要約策略、二級(jí)市場(chǎng)平倉策略、固定持有期策略等并購套利策略，利用事件研究法對(duì)不同套利策略的收益率進(jìn)行了對(duì)比分析，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了投資組合下相應(yīng)策略的套利收益率，從中尋求相對(duì)更優(yōu)的并購套利策略。此外，本文利用多元回歸分析，探究了并購交易特征、交易雙方特征以及市場(chǎng)反應(yīng)等多種因素對(duì)并購套利收益率的可能影響，為并購套利策略在標(biāo)的選擇上提供經(jīng)驗(yàn)參考。
　　本文的研究結(jié)論主要有:對(duì)于溢價(jià)現(xiàn)金要約收購，“摘要日-正文日”、“摘要

3、日-要約期滿并市價(jià)平倉”兩種策略均能夠獲得顯著高于同期市場(chǎng)的超額收益率，其中，按前一策略構(gòu)建投資組合的超額收益顯著，按復(fù)利計(jì)算的年超額累積收益率可達(dá)19.12％。盡管“正文日建倉-接受要約”策略可以在事件期獲得更高額的顯著為正的超額收益率，但投資組合由于套利期過短而表現(xiàn)不佳。對(duì)于換股收購，融券業(yè)務(wù)的限制性及其費(fèi)用，可能成為并購套利策略運(yùn)用和獲利的最大障礙。此外，對(duì)于協(xié)議收購，五日、十日、三十日這三類固定持有期策略均可以獲得顯著為正的超額

4、累積收益率，且策略持有期越長，平均超額累積收益率越高。若秉持同一套利策略構(gòu)建投資組合，按復(fù)利計(jì)算的年化超額收益率分別達(dá)到了68.11％、104.72％、71.73％，這一水平不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國外基于成熟市場(chǎng)的相關(guān)研究結(jié)論，也超過了本文對(duì)要約收購下超額收益率的估算水平?？傮w而言，本文研究指出了并購套利策略在中國A股市場(chǎng)具有巨大的應(yīng)用空間。
　　對(duì)此，本文進(jìn)一步探究了套利策略收益率的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，通常在要約收購當(dāng)中，收購方在收購前持

5、有的標(biāo)的股權(quán)比例越高、要約價(jià)格相對(duì)摘要公告前30個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)均值溢價(jià)越大，則并購套利的收益率將越高;相反，要約收購價(jià)格相對(duì)摘要公告前一個(gè)交易日收盤價(jià)的溢價(jià)程度越高，并購套利的收益率越低，而且，以終止目標(biāo)公司上市地位為目的的要約也將顯著拉低套利收益率。不同的是，在協(xié)議收購下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易本身的特征，包括溢價(jià)率、交易比例與金額、交易雙方性質(zhì)等，都很難對(duì)并購套利的收益率作出解釋，相對(duì)具有較強(qiáng)解釋力的是標(biāo)的股價(jià)在公告當(dāng)天的漲幅，在