股票市場(chǎng)半知情交易者的行為理論與實(shí)證研究.pdf

1、投資者是市場(chǎng)的主體，投資者的交易行為是市場(chǎng)運(yùn)行的根本動(dòng)力。因此分析研究投資者的不同分類以及他們的交易行為在金融研究領(lǐng)域就顯得尤為重要。不同的投資者在制定自身交易策略時(shí)市場(chǎng)信息是其交易的最根本依據(jù)。市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)作為信息的微觀結(jié)構(gòu)載體，不但蘊(yùn)含著豐富的市場(chǎng)信息也包含了投資者交易行為信息，甚至包括了投資者情緒和交易策略等更加深層次的信息。將市場(chǎng)上的投資者簡(jiǎn)單分為知情交易者和非知情交易者兩類顯然已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)日益豐富的交易數(shù)據(jù)所包含的投資者信息。

2、因此，通過(guò)金融研究來(lái)拓展交易者分類并對(duì)其交易行為進(jìn)行深入的挖掘，對(duì)于豐富金融研究成果以及更深層次的理解證券市場(chǎng)中的各種現(xiàn)象有著積極的意義。具體研究?jī)?nèi)容主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。
　　第一部分是半知情交易者群體概念的提出和存在性證明。在金融工程研究中，對(duì)于投資者與市場(chǎng)信息的研究一直是在二元假設(shè)下開(kāi)展的，即市場(chǎng)上僅存在知情和非知情兩類交易者。本文將假設(shè)更加一般化，并通過(guò)建立交易者博弈模型發(fā)現(xiàn)僅有這兩類交易者存在的市場(chǎng)無(wú)法達(dá)到持續(xù)均衡的狀

3、態(tài)，只能在某些時(shí)點(diǎn)上達(dá)到瞬時(shí)均衡。而真實(shí)市場(chǎng)是可以處于長(zhǎng)期均衡的狀態(tài)的，基于這一研究發(fā)現(xiàn)本文提出了半知情交易者這一群體，它是介于知情交易者和非知情交易者之間的一個(gè)模糊群體。結(jié)合動(dòng)力系統(tǒng)理論和微分方程穩(wěn)定性理論證明了該群體在市場(chǎng)中的存在性。
　　第二部分主要是半知情交易概率的建模估計(jì)和實(shí)證研究。基于半知情交易者的理論基礎(chǔ)和自身特點(diǎn)，其既具有知情交易者的投資模式又對(duì)市場(chǎng)信息不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此站在信息的角度可以稱其為一個(gè)“模糊群體”。

4、經(jīng)典的EKOP模型也是在二元假設(shè)下建立并估計(jì)知情交易概率（PIN）的，因此本文結(jié)合模糊數(shù)學(xué)的理論方法，將EKOP模型拓展到模糊空間中并建立了模糊EKOP模型，該模型可以有效估計(jì)半知情交易概率（HPIN）的大小。
　　在模型建立之后，為了研究不同市場(chǎng)環(huán)境和投資者特性對(duì)HPIN大小的影響，選取大陸市場(chǎng)和香港市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比實(shí)證研究。在數(shù)據(jù)上選取同在兩地上市的AH股作為研究樣本，有效規(guī)避了不同行業(yè)和上市公司的差異性，減少了研究過(guò)程中的誤差。

5、通過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)不同市場(chǎng)環(huán)境下HPIN的大小具有顯著差異。
　　第三部分研究重點(diǎn)是HPIN與不同市場(chǎng)現(xiàn)象的關(guān)系研究。從宏觀市場(chǎng)現(xiàn)象上主要體現(xiàn)在“羊群效應(yīng)”和市場(chǎng)輿論等群體行為。從微觀市場(chǎng)上來(lái)看主要體現(xiàn)在幾類市場(chǎng)異象上，如股票價(jià)格存在異質(zhì)波動(dòng)性和交易過(guò)程中的噪音現(xiàn)象等等。許多已有的研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)現(xiàn)象與投資者的交易行為有著密不可分的關(guān)系，本文提出的HPIN作為投資者行為研究的一個(gè)分支與各種市場(chǎng)現(xiàn)象也有著密切的聯(lián)系。通過(guò)回歸分析和利用“大

6、數(shù)據(jù)”挖掘市場(chǎng)輿論信息等方法，發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)確實(shí)存在“羊群效應(yīng)”，并且HPIN與市場(chǎng)輿論也存在著相互聯(lián)系。
　　在微觀層面上，半知情交易者和知情交易者之間存在著博弈，這種博弈所帶來(lái)的交易行為在傳統(tǒng)假設(shè)下往往體現(xiàn)為“非理性”的，其在市場(chǎng)中造成的直接反映就是股市異象，異質(zhì)波動(dòng)性和噪音就是其中的兩個(gè)重要現(xiàn)象。本文通過(guò)建立帶有異質(zhì)波動(dòng)性的股票價(jià)格模型，使用GMM的估計(jì)方法研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)顯著存在異質(zhì)波動(dòng)性并且沒(méi)有被有效定價(jià)，說(shuō)明這種波