中國商品期貨市場(chǎng)定價(jià)因子的實(shí)證研究.pdf

1、隨著中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和人民幣國際化進(jìn)程加速，商品期貨市場(chǎng)以其在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的獨(dú)特地位而受到越來越多的關(guān)注。近些年來，我國商品期貨市場(chǎng)的交易規(guī)模每年均有大幅增長(zhǎng)，不斷有新的商品期貨品種上市交易，四大期貨交易所交易規(guī)模一直位列全球衍生品交易所前20位，我國商品期貨市場(chǎng)在進(jìn)行市場(chǎng)規(guī)范整頓后的最近十年來取得了許多驕人的成績(jī)。另一方面，近些年來，中國對(duì)于銅、鐵礦石和原油等大宗商品的進(jìn)口量屢創(chuàng)新高，是國際市場(chǎng)上最大的大豆買家，是鎳、PTA和玉

2、米等大宗商品的凈進(jìn)口國，因此作為國際市場(chǎng)上金屬、化工能源和農(nóng)產(chǎn)品主要進(jìn)口國和大宗商品世界的重要消費(fèi)者，如果在國際市場(chǎng)大宗商品的定價(jià)中一直被動(dòng)地應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)而對(duì)大宗商品的價(jià)格缺乏有力的話語權(quán)，那么中國宏觀經(jīng)濟(jì)的安全性和相關(guān)進(jìn)出口企業(yè)的利益就無法得到有效保障。在這種情況下，對(duì)我國商品期貨的定價(jià)規(guī)則進(jìn)行研究，顯然具有特別的現(xiàn)實(shí)緊迫性和重要性。中國發(fā)展商品期貨市場(chǎng)的首要目的是希望通過利用商品期貨市場(chǎng)的套期保值功能幫助企業(yè)對(duì)沖掉買賣現(xiàn)貨帶來的價(jià)格

3、波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。從投資角度而言，由于期貨的獨(dú)特性，將其納入資產(chǎn)組合中能更好的分散風(fēng)險(xiǎn)，因此機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)該只關(guān)注某幾類期貨品種，而是盡可能多的投資各類期貨產(chǎn)品。尋找普遍適用的期貨定價(jià)共同因子，能為投資者節(jié)省大量分析過程，盡快確立投資策略，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化和收益的雙贏。
　　本文以橫截面為視角，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的框架下研究是否存在可能對(duì)所有商品期貨整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解釋的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子和商品市場(chǎng)特征因子。基于對(duì)已有文獻(xiàn)回顧，借鑒美國商品期貨市場(chǎng)

4、上定價(jià)因子檢驗(yàn)的結(jié)論，結(jié)合股票資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)和期貨的庫存供給理論，本文主要選擇了基差和動(dòng)量因子作為商品期貨市場(chǎng)的特征變量，匯率因子作為宏觀變量對(duì)中國商品期貨市場(chǎng)整體收益進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　選擇了這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究，是出于以下幾點(diǎn)考慮。首先，基差，作為度量期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格差異的重要價(jià)格類相關(guān)指標(biāo)，一直以來在期貸市場(chǎng)上都被認(rèn)為是影響企業(yè)對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)效果的重要因素。從理論上來說，便利性收益是影響期貨價(jià)格的重要因素，遺憾的是目前還

5、沒有現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)能直觀地衡量便利性收益，但是便利性收益與商品的庫存量之間有著直觀顯著的關(guān)系，具體來講，每增加一單位的庫存量，邊際便利性收益就越低。從另一個(gè)角度來說，基差作為期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的直接度量，反映的是現(xiàn)貨的稀缺程度，因此與商品庫存量有著直接的關(guān)系。由庫存供給理論可知，期貨基差反映了庫存量，庫存量影響便利性收益，而便利性收益又決定了商品期貨價(jià)格，因而基差必然與商品期貨價(jià)格存在著一定聯(lián)系。而之所以選擇動(dòng)量因子，是基于股票市場(chǎng)檢驗(yàn)結(jié)論經(jīng)驗(yàn)的

6、合理類推。近些年針對(duì)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)研究中，很多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)了一個(gè)基于過去的橫截面層面的股票收益率的簡(jiǎn)單交易策略就能產(chǎn)生較高的未來收益。而且這種動(dòng)量交易策略從不同理論方法，不同時(shí)間段和不同國家資本市場(chǎng)檢測(cè)都是穩(wěn)健的。Go,on等(2012)研究單只商品期貨收益率時(shí)引入了一個(gè)動(dòng)量因子并且將這個(gè)因子解釋為庫存量在時(shí)間上的差別導(dǎo)致的。他們論證了由于對(duì)某種商品存貨的負(fù)向沖擊導(dǎo)致的非預(yù)期的價(jià)格增長(zhǎng)將會(huì)帶來暫時(shí)的預(yù)期商品期貨收益率的增加。這是因?yàn)榇?/p>

7、貨的重新恢復(fù)是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過程因?yàn)樯a(chǎn)新的產(chǎn)品要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。由于該種商品短期內(nèi)的供給不能滿足需求在存貨重新積累的這段期間，這就帶來了一個(gè)價(jià)格的動(dòng)量。類比于美國商品期貨市場(chǎng)上的動(dòng)量因子研究，本文試圖將動(dòng)量因子引入中國商品期貨市場(chǎng)的模型檢測(cè)中來，考察這種動(dòng)量投資策略是否能夠在中國商品期貨市場(chǎng)上成功獲利。最后，本文選取匯率風(fēng)險(xiǎn)因子的原因，是從中國國情的角度出發(fā)，判斷匯率很可能會(huì)影響商品期貨市場(chǎng)總體收益。因?yàn)橹袊菄H大宗商品的主要進(jìn)口國

8、和消費(fèi)國，特別是對(duì)原油和大豆等商品期貨的進(jìn)口依賴度很高，且由于缺乏自主定價(jià)權(quán)，商品期貨對(duì)國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)的較為敏感，因此國外貨幣政策變動(dòng)很可能通過匯率來影響到中國商品期貨市場(chǎng)上，同時(shí)，本文主要參考了Shang等(2015)的文章，基于儲(chǔ)存理論和Merton(1973)的跨期資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)的理論框架，推導(dǎo)了一個(gè)包含市場(chǎng)因子、匯率、利率和通貨膨脹率的宏觀四因子模型，用GMM-SDF方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)美國商品期

9、貨價(jià)格有重要的解釋能力，而其他因子對(duì)商品期貨的解釋能力不強(qiáng)。因此參考以上的研究結(jié)論，本文也將匯率納入了因子定價(jià)模型中。除了以上三個(gè)因子外，對(duì)沖壓力和流動(dòng)性等因子也很可能對(duì)商品期貨市場(chǎng)有重要解釋能力，但是由于中國商品期貨市場(chǎng)上無法獲取到衡量這些指標(biāo)的有效數(shù)據(jù)，本文沒有從定量角度對(duì)其進(jìn)行探討。
　　在實(shí)證研究部分，參考Yang(2013)，本文首先定義了一個(gè)以商品期貨收益率表示的基差相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子，具體而言選用了15種上市時(shí)間較長(zhǎng)的、

10、交易較為活躍的商品期貨品種，按照基差的高低將其分為五個(gè)投資組合并每期進(jìn)行投資品種的調(diào)整，構(gòu)建了一個(gè)高基差投資組合與低基差投資組合的收益率差值為代表的基差相關(guān)的指標(biāo)，結(jié)合商品期貨市場(chǎng)指數(shù)，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的框架下，采用Fama-MacBeth方法對(duì)基差相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)商品期貨合約的買方投資者會(huì)因?yàn)槌钟泻霞s而帶來的基差風(fēng)險(xiǎn)而獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償即高基差的商品期貨投資組合能夠比低基差的投資組合獲得更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。從本文的研究結(jié)果

11、來看，從橫截面角度，基差是解釋整個(gè)商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益的一個(gè)重要特征因素。并且，此結(jié)論在周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)中均是穩(wěn)健的。除此之外，從短期來看，買入高基差商品期貨投資組合的同時(shí)做空低基差投資組合，能為投資者帶來顯著的收益。在此兩因子模型的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察動(dòng)量因子和匯率風(fēng)險(xiǎn)是否對(duì)所有商品期貨有解釋能力。其中，動(dòng)量因子表示為買入過去十二個(gè)月的高收益率的商品期貨投資組合的同時(shí)賣出過去十二個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)不好的商品期貨投資組合的投資策略所代表

12、的風(fēng)險(xiǎn);匯率風(fēng)險(xiǎn)表示為以人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)計(jì)算的匯率增長(zhǎng)率對(duì)商品期貨收益率的解釋能力;結(jié)果在橫截面視角下，模型檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著。以上實(shí)證結(jié)果說明基差風(fēng)險(xiǎn)作為商品期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要解釋變量，是投資者可以用來觀察系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建投資組合的重要度量指標(biāo);結(jié)合對(duì)動(dòng)量因子的模型檢驗(yàn)，盡管動(dòng)量風(fēng)險(xiǎn)因子不是商品期貨收益率的定價(jià)因子，本文發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)可以在商品期貨市場(chǎng)上獲利的投資策略:(1)買入高基差投資組合的同時(shí)賣出低基差投資組合，可以獲得12％左

13、右的投資收益;(2)對(duì)于基差絕對(duì)值很小的商品期貨品種，買入過去12個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)良好的商品期貨同時(shí)賣出過去12個(gè)月收益率很低的商品期貨品種能獲得顯著的投資收益。
　　此外，本文在月度數(shù)據(jù)上對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)先匯率變動(dòng)不能從總體上解釋商品期貨市場(chǎng)變動(dòng)，通過對(duì)單只商品期貨的進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)僅有燃料油期貨受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響。說明中國商品期貨品種之間存在較高的異質(zhì)性，各期貨品種受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響的價(jià)格表現(xiàn)差異較大。因?yàn)橹袊?/p>

14、對(duì)原油進(jìn)口依賴很高且話語權(quán)較小，目前中國還沒有原油期貨上市，燃料油期貨作為原油期貨的替代品對(duì)國際油價(jià)較為敏感，因而受到匯率影響顯著。而農(nóng)產(chǎn)品期貨主要受到自身供需的關(guān)系影響，受匯率影響較小;中國是有色金屬的重要產(chǎn)出國，進(jìn)口依賴度很低，且有色金屬礦的開發(fā)受天氣影響較大，匯率波動(dòng)對(duì)有色金屬影響很小;線材和螺紋鋼作為建筑材料主要受中國房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度的影響。由于每類商品期貨的主要影響因素都有所差別，匯率對(duì)市場(chǎng)整體影響就被稀釋得很小了。