當(dāng)前中國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)問題研究.pdf

1、中國資本市場(chǎng)發(fā)展二十多年來，股票首次公開發(fā)行高抑價(jià)現(xiàn)象一直是困擾監(jiān)管者和學(xué)術(shù)界的難點(diǎn)問題，股票發(fā)行高抑價(jià)對(duì)資本市場(chǎng)主要有三點(diǎn)危害：其一，申購新股成為無風(fēng)險(xiǎn)投資，使得巨量資金積壓在一級(jí)市場(chǎng)，不利于資本流動(dòng)，造成資源浪費(fèi)；其二，公司只要上市成功就能獲得所需資金，不會(huì)出現(xiàn)發(fā)行失敗現(xiàn)象，在目前核準(zhǔn)制下，公司戰(zhàn)略重心不是如何提高公司內(nèi)在價(jià)值，而變?yōu)樵鯓油ㄟ^各種手段盡快上市，公司發(fā)展本末倒置；其三，新股發(fā)行后，市場(chǎng)投機(jī)情緒濃厚，股價(jià)大幅波動(dòng)，不利于

2、資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。因此，解決股票發(fā)行的高抑價(jià)問題是未來我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的前提條件。
　　 2009年10月23日中國創(chuàng)業(yè)板正式推出，首批上市的28家公司平均抑價(jià)率高達(dá)106.23％，此后創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行首日鮮有破發(fā)，高抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象有增無減，申購創(chuàng)業(yè)板新股被視為無風(fēng)險(xiǎn)投資。創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)作為中小企業(yè)融資平臺(tái)，是為培育具有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)公司而設(shè)立的，巨額資金炒作新股，對(duì)中小企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此我們需要分

3、析創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價(jià)現(xiàn)象背后的原因，找出核心的影響因素，制定配套政策，完善創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，并為不同市場(chǎng)參與者提供相關(guān)建議。
　　 本文首先介紹當(dāng)前國內(nèi)外關(guān)于IPO定價(jià)問題的相關(guān)理論，對(duì)最新研究成果進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。對(duì)于股票IPO抑價(jià)的研究，國外學(xué)者開始較早，形成的理論觀點(diǎn)較多，體系也較完善，而我國學(xué)者的獨(dú)創(chuàng)性理論較少，基本是在選取滬深A(yù)股相關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析國外IPO抑價(jià)理論的正確性以及對(duì)我國資本市場(chǎng)的適用性。由于我

4、國創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)剛剛起步，樣本數(shù)據(jù)有限，國內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的研究很少，沒有形成統(tǒng)一的研究體系，因此，本文對(duì)這一現(xiàn)象的研究起到了一定的補(bǔ)充作用。
　　 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)參與主體對(duì)擬上市公司股票估價(jià)是否合理，直接影響到股票上市后的價(jià)格走勢(shì)，因此，需要對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)參與主體的股票估價(jià)模型，和當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)方式進(jìn)行分析。當(dāng)前我國IPO市場(chǎng)常用的估價(jià)模型可分為貼現(xiàn)類模型、乘數(shù)類模型和資產(chǎn)類模型，而不同市場(chǎng)參與主體對(duì)創(chuàng)業(yè)

5、板上市公司有著不同的估價(jià)模型；發(fā)行人一般會(huì)使用貼現(xiàn)類模型對(duì)自身股票進(jìn)行估價(jià)；承銷商一般采用資產(chǎn)類估價(jià)模型，并根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況，參考乘數(shù)類估價(jià)模型估計(jì)股票價(jià)值；投資者一般會(huì)參照市場(chǎng)同類行業(yè)或相似企業(yè)指標(biāo)，運(yùn)用乘數(shù)類模型進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)主要采用詢價(jià)定價(jià)方式，與改革之前相比市場(chǎng)化程度顯著提高，但股票IPO高抑價(jià)現(xiàn)象沒有本質(zhì)變化，可見創(chuàng)業(yè)板定價(jià)機(jī)制還有進(jìn)一步完善的空間。
　　 在對(duì)國內(nèi)外IPO定價(jià)理論和IPO股票估價(jià)模型總

6、結(jié)分析的基礎(chǔ)上，本文簡(jiǎn)單介紹了我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，歸納了當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板IPO制度的三個(gè)方面，即發(fā)行人資格、核準(zhǔn)程序和信息披露。通過對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO相關(guān)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，得出實(shí)證結(jié)論：中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象與大盤環(huán)境具有相對(duì)獨(dú)立性，抑價(jià)率表現(xiàn)出“重個(gè)股，輕大盤”的統(tǒng)計(jì)特征；當(dāng)前主流理論中，影響IPO抑價(jià)率的核心因素可以歸為五大因子，即初始定價(jià)、發(fā)行規(guī)模、股票價(jià)值、市場(chǎng)投機(jī)情緒和股東集中度；以最新樣本數(shù)據(jù)建立的多元回歸模型表明

7、，攤薄發(fā)行市盈率、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、發(fā)行后前十名股東合計(jì)持股比例、發(fā)行股數(shù)和上市首日換手率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的關(guān)鍵因素，其中前三者與抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，后兩者成正相關(guān)關(guān)系。
　　 在結(jié)合實(shí)證結(jié)論的基礎(chǔ)上，針對(duì)當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)機(jī)制存在的問題，本文最后提出適用于不同市場(chǎng)參與者的政策建議：對(duì)于監(jiān)管者，應(yīng)當(dāng)降低創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻，適時(shí)推出不同行業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，使得創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)供需平衡，促進(jìn)抑價(jià)率逐步下降；對(duì)于發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資