我國封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)實證研究.pdf

1、日歷效應(yīng)(calendar effects)是指證券市場出現(xiàn)的在某一特定時間進(jìn)行交易可以獲得超額收益率的現(xiàn)象，主要包括星期效應(yīng)和月份效應(yīng)。日歷末效應(yīng)由日歷效應(yīng)衍生而來，是指在月末、季末或年末最后一個交易日進(jìn)行交易可以獲得超額收益率的現(xiàn)象。 本文中所指的封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)是指，封閉式基金日收益率在月末、季末或年末最后一個交易日較普通交易日出現(xiàn)異常增加，而在隨后的月初、季初或年初第一個交易日又出現(xiàn)明顯回落的現(xiàn)象。

2、國內(nèi)外學(xué)者對日歷效應(yīng)的研究很多，早期的研究主要集中于研究美國等發(fā)達(dá)資本主義國家股票市場的周末效應(yīng)和一月效應(yīng)。Fred C.Kelly(1930)首次提出紐約股票市場出現(xiàn)周一收益率異常偏低的現(xiàn)象。Theobalc和Prince(1984)根據(jù)英國的FTO指數(shù)和FTAS指數(shù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在一個會計周期內(nèi)，周一的收益率顯著為負(fù)。Wachtel(1942)在《股票價格確定的季節(jié)性變動》一文中提出紐約股票市場一月份會出現(xiàn)超常的收益率和交易量。Roze

3、ff和Kinney(1976)對月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)1904～1974年問紐約股票交易所的股價指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個月的收益率。二十世紀(jì)八十年代中期以來，一些學(xué)者研究了其它國家的日歷效應(yīng)，同時研究的范圍也從股票市場擴展到債券市場和期貨市場。Jaffe 和 Westerfield(1985)研究了英國、日本、加拿大和澳大利亞股票市場的日歷效應(yīng)，結(jié)果顯示這些國家的股票市場均存在星期效應(yīng)，但是與美國股票市場的星期效應(yīng)不同

4、，澳大利亞和日本的股票市場周二的平均收益率最低，而美圍的股票市場周一的平均收益率最低。Gultekin(1983)對1959～1979年17個主要工業(yè)國的股價指數(shù)進(jìn)行了研究，通過非參數(shù)檢驗證明，除了美國之外，其它工業(yè)國的股票市場收益率也存在一月效應(yīng)。Cornell(1985)，Dyl和Maberly(1986)的研究發(fā)現(xiàn)美國的期貨市場、政府債券市場和票據(jù)市場都存在與股票市場類似的星期效應(yīng)。 Smirlock.M(1985)研究了

5、 1953～1978 年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)低等級公司的債券在一月份的收益率顯著地大于它們的平均月收益率，即低等級公司債券的收益率存在一月效應(yīng)，但是高等級公司的債券和美國政府債券的收益率不存在一月效應(yīng)。我國對股票市場日歷效應(yīng)的研究始于九十年代，研究集中于對上海和深圳股票綜合價格指數(shù)收益率的研究。趙駿(1994)以 1993 年 7 月 1 日至 1994年5月1日上海股市12種股票和上證綜指為研究對象，發(fā)現(xiàn)周一收益率最低，且均值為負(fù)，周四收益率

6、均值最高且為正。吳世農(nóng)(1996)以從滬市1992年6月1 日至1993年12月1 日期間上市交易的股票中抽取的20種股票及其市場的股價綜合指數(shù)日收益率為樣本，進(jìn)行時間序列分析，結(jié)果表明樣本時間序列不存在顯著的月份效應(yīng)。對于星期效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)者們提供了以下兩種解釋：①結(jié)算周期說；②信息披露制度說。對于月份效應(yīng)產(chǎn)生的原因，學(xué)者們提供了以下四種解釋：①現(xiàn)金需求說；②避稅說；③公司規(guī)模說；④報表粉飾說。本文在對日歷效應(yīng)做理論綜述并歸納學(xué)者

7、關(guān)于日歷效應(yīng)產(chǎn)生原因的解釋的基礎(chǔ)上，對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于日歷末效應(yīng)的最新研究進(jìn)展進(jìn)行綜述。國內(nèi)外學(xué)者對日歷末效應(yīng)研究的文獻(xiàn)不多。Keim(1983)和Roll(1983)的研究表明，相對于大市值股票 (big-cap stocks)，小市值股票在年末最后5個交易日中每一天的收益率都會顯著地上升，這一不符合基于風(fēng)險解釋的異常收益現(xiàn)象持續(xù)出現(xiàn)在比較長的樣本期間內(nèi)。而一些學(xué)者則重點研究基金收益率的日歷末效應(yīng)，如 Zweig( 1997)證實了美國

8、股票型基金收益率存在年末效應(yīng)現(xiàn)象( year-endseasonality)。Mark M. Carhart，Ron Kaniel，David K.Musto 和 Adam V.Reed(2002) 等學(xué)者對1992年7月至2000年7月美國股票型基金在月末、季末和年末最后一個交易日的凈值及交易量異常波動情況進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，股票型基金凈值在年末最后一個交易目的異常收益最大，季末最后一個交易日次之，月末最后一個交易日最小且在統(tǒng)計上

9、并不顯著。Mark M.Carhart等認(rèn)為基金經(jīng)理在年末或季末最后一個交易日拉升投資組合股價進(jìn)而拉升基金凈值的原因可能有兩個：一是戰(zhàn)勝大盤指數(shù)進(jìn)而吸引更多的新投資資金流人；二是基金經(jīng)理們通過收益或利潤在時間上的轉(zhuǎn)移，美化報表，為自己獲取更高的激勵性報酬或提升自己的信譽。張俊，王小軍和陶長輝(2002) 研究封閉式基金指數(shù)收益率的季末效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)基金指數(shù)收益率在季末存在顯著的超常收益，他們從基金持有人機構(gòu)化、基金經(jīng)理拉升基金凈值內(nèi)存動力和

10、法律法規(guī)缺憾、監(jiān)管乏力等方面分析了封閉式基金收益率季末效應(yīng)的成因。國內(nèi)外學(xué)者對證券市場日歷末效應(yīng)和基金日收益率日歷末效應(yīng)的研究較少，且對基金日收益率日歷末效應(yīng)的研究主要集中在實證方面。雖然一些文獻(xiàn)分析了基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的原因，但是他們的解釋并沒有從根本上回答基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因。我國封閉式基金日收益率是否存在日歷末效應(yīng)?如果存在日歷末效應(yīng)，那么日歷末效應(yīng)的表現(xiàn)形式如何?熊市行情和牛市行情的日歷末效應(yīng)表現(xiàn)形式是否

11、一致?我國封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因為何?本文就以上這些問題進(jìn)行實證研究并從制度層面上分析我國封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因。 在內(nèi)容結(jié)構(gòu)上，本文先對相關(guān)概念進(jìn)行界定；其次對日歷效應(yīng)進(jìn)行理論綜述并歸納學(xué)者對日歷效應(yīng)產(chǎn)生原因做出的解釋，并在此基礎(chǔ)上，對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于日歷末效應(yīng)的最新研究進(jìn)展進(jìn)行綜述并提出問題；隨后采用2001年7月8日至2007年7月9日之間的上證基金指數(shù)日收益率和深證基金指數(shù)日收益率作

12、為樣本數(shù)據(jù)，對我國封閉式基金日收益率是否存在月末、季末和年末效應(yīng)進(jìn)行實證研究，同時為了研究股票市場處于熊市行情(2001年7月8日至2005年7月8日)和牛市行情(2005年7月11日至2007年7月9日)下的日歷來效應(yīng)，分段研究了不同市場行情下的日歷末效應(yīng)的表現(xiàn)形式，在做實證回歸分析之前，先對全樣本區(qū)間、熊市樣本區(qū)間和牛市樣本區(qū)間的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)性檢驗、單位根檢驗及ARCH效應(yīng)檢驗，爾后采用包含虛擬變量的GARCH(1，1)模

13、型分別對各樣本區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行月末效應(yīng)、季末效應(yīng)和年末效應(yīng)的實證檢驗，實證結(jié)果顯示，我國封閉式基金日收益率存在顯著的年末效應(yīng)，并且在熊市行情下表現(xiàn)出一定的季末效應(yīng)和月末效應(yīng)，但是在統(tǒng)計上并不顯著，但在牛市行情下，我國封閉式基金日收益率并沒有表現(xiàn)出日歷末效應(yīng)，相反，在季初第一個交易日和月初第一個交易日的日收益率高于其之前的季末最后一個交易日和月末最后一個交易日的日收益率，出現(xiàn)上升的趨勢；為了更好地尋找我國封閉式基金指數(shù)日收益率在日歷末的表現(xiàn)，

14、本文進(jìn)一步檢驗上證基金指數(shù)日收益率和深證基金指數(shù)日收益率在日歷末前后各5個交易日的日收益率變動情況，結(jié)果顯示，我國封閉式基金日收益率在熊市和牛市行情下均存在顯著的年末效應(yīng)和月末效應(yīng)，但是不存在季末效應(yīng)，這與用回歸模型得出的結(jié)論不完全一致；本文最后從我國契約型基金治理結(jié)構(gòu)缺陷、基金激勵機制缺陷、證券市場制度缺陷和外部監(jiān)管缺陷等制度層面分析了我國封閉式基金日收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原因。本文的主要創(chuàng)新在于： 1．在對我國封閉式基金

15、日收益率日歷末效應(yīng)全樣本區(qū)間進(jìn)行實證研究的基礎(chǔ)上，分段研究了熊市行情和牛市行情下日歷末效應(yīng)的表現(xiàn)形式。同時，為了更好地尋找封閉式基金指數(shù)日收益率在日歷末的表現(xiàn)，對上證基金指數(shù)日收益率和深證基金指數(shù)日收益率在日歷末前后各5個交易日的日收益率變動情況進(jìn)行分析。 2．對于存在高階ARCH效應(yīng)的樣本區(qū)間，本文采用GARCH模型對其進(jìn)行實證研究。 3．從制度層面上分析我國封閉式基金口收益率日歷末效應(yīng)產(chǎn)生的可能原兇，如我國契約型基金