我國(guó)上市公司并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證分析.pdf

1、并購(gòu)重組作為上市公司資源配置的重要環(huán)節(jié)，一直是各國(guó)證券市場(chǎng)中的熱點(diǎn)；在西方成熟市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。到2005年，國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)剛好經(jīng)歷了12年，其間累計(jì)有1000多家上市公司披露過并購(gòu)事件。而這1000多家發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司中有近80％的企業(yè)至今還能夠活躍在我國(guó)的證券市場(chǎng)交易中。 在成熟的資本市場(chǎng)上并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)得到了一定的認(rèn)可，因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)自身的有效性強(qiáng)，價(jià)格信號(hào)基本能夠反映公司的內(nèi)在價(jià)值。那么在我國(guó)證券市場(chǎng)中

2、并購(gòu)重組的效率如何，又該怎樣來衡量呢?從邏輯上講，我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌期，企業(yè)并購(gòu)整合有較大的效率提升空間；但由于我國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在的體制問題和上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，使得公司并購(gòu)的創(chuàng)值能力又受到質(zhì)疑。因此，本文從實(shí)證的角度，以2001年深滬兩市發(fā)生并購(gòu)的152家公司為樣本，利用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行了全面嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證。 在衡量并購(gòu)績(jī)效的方法上，許多公司及論著往往用利潤(rùn)或者每股收益是否提高來衡量并購(gòu)的成功與否；但是每股收益和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)并不一

3、定能提升價(jià)值。每股收益分析的最大缺陷在于沒有觸及價(jià)值交換的實(shí)質(zhì)，它只考慮了購(gòu)并對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，而卻沒有辦法確定一樁并購(gòu)案是否能創(chuàng)造價(jià)值，即是否能夠獲得超過資本成本的股東回報(bào)。并購(gòu)成功與否并不在于交易是否完成，而在于是否有價(jià)值創(chuàng)造。因此本文以152家公司為樣本，選取了較為科學(xué)的績(jī)效指標(biāo)——相對(duì)EVA收益率，以此為工具系統(tǒng)地分析了并購(gòu)的績(jī)效，并且按照不同分類方法討論了影響并購(gòu)績(jī)效的一些因素。 本文共分為四部分，第一部分為引言與文獻(xiàn)

4、綜述，對(duì)選題的依據(jù)和意義、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀、文章結(jié)構(gòu)和思路做了介紹。本部分著重對(duì)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究方法與成果，按事件研究法與會(huì)計(jì)研究法兩類進(jìn)行了總結(jié)。 第二部分是并購(gòu)概念、創(chuàng)值理論及歷史回顧。這部分對(duì)并購(gòu)相關(guān)概念，并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的一般原理以及國(guó)內(nèi)外并購(gòu)歷史進(jìn)行了介紹。企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造體現(xiàn)于社會(huì)、行業(yè)、企業(yè)三個(gè)層次：首先，并購(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)福利產(chǎn)生的正面影響主要體現(xiàn)在帕累托改進(jìn)效應(yīng)和轉(zhuǎn)移效應(yīng)兩個(gè)方面；其次，行業(yè)內(nèi)部的整合有利于實(shí)現(xiàn)

5、國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，優(yōu)化資源配置；最后，通過并購(gòu)整合，企業(yè)自身價(jià)值鏈得到改進(jìn)與完善，從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效益的實(shí)現(xiàn)。本部分還介紹了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的五次并購(gòu)浪潮，并總結(jié)了幾點(diǎn)啟示；同時(shí)，對(duì)我國(guó)不斷前進(jìn)的并購(gòu)歷程進(jìn)行了簡(jiǎn)單回顧。 第三部分是對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)證分析。本文從創(chuàng)新的角度，在總結(jié)前人結(jié)果的基礎(chǔ)上，跳出傳統(tǒng)研究的框架，嘗試新的研究方法；基于公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采取相對(duì)EVA率對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。因?yàn)樵诠善眱r(jià)格無法

6、正確及時(shí)反映公司價(jià)值的情況下，會(huì)計(jì)研究法的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)應(yīng)該是目前中國(guó)證券市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的次優(yōu)選擇。在基本分析思路上，本文采用EVA回報(bào)率從股東角度衡量企業(yè)并購(gòu)微觀績(jī)效，并適時(shí)以傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析作為補(bǔ)充；以國(guó)內(nèi)上市公司同期的整體經(jīng)營(yíng)狀況和同一企業(yè)并購(gòu)前的經(jīng)營(yíng)狀況為比較基準(zhǔn)，參照宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，力求多層次、多側(cè)面地為中國(guó)上市公司并購(gòu)的相對(duì)績(jī)效水平進(jìn)行定位；基于系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究，并結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探究中國(guó)上市公司并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響。

7、除系統(tǒng)分析總體樣本的并購(gòu)績(jī)效外，我們還對(duì)所有樣本按照不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分類研究和比較分析。 實(shí)證研究表明：(1)總體上來說，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值。在并購(gòu)當(dāng)年公司股東的利益受到一定的損害，并購(gòu)次年起公司績(jī)效就有了明顯的提高，隨后公司的績(jī)效改善上升為一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。在并購(gòu)整合后，公司股東因承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)而終于獲得較高的回報(bào)。(2)在并購(gòu)重組之前，同期樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要明顯低于全國(guó)上市公司的平均水平，說明發(fā)生并購(gòu)的樣本公司平均來看

8、是全國(guó)所有上市公司中業(yè)績(jī)比較差的；但樣本公司發(fā)生并購(gòu)重組后經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善一直高于全國(guó)平均水平，表明并購(gòu)重組對(duì)于樣本公司產(chǎn)生了正的效應(yīng)；同時(shí)EVA平均水平為正值，也表明并購(gòu)重組后公司開始為股東創(chuàng)造價(jià)值。(3)從各種并購(gòu)方式的績(jī)效變化情況來看，股權(quán)收購(gòu)類型的并購(gòu)后績(jī)效非常好，明顯高于樣本平均水平；同時(shí)也對(duì)其他類型進(jìn)行了研究，并得出了相關(guān)結(jié)論。(4)我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)并購(gòu)重組的短期效果非常明顯：在并購(gòu)后一年內(nèi)，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均得到了較大改善。

9、 第四部分中，文章對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了推測(cè)和解釋：并購(gòu)重組提高了公司的整體績(jī)效，其價(jià)值來源于并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)和整合效率得到實(shí)現(xiàn)、并購(gòu)重組后公司享有的并購(gòu)溢價(jià)以及其他政策收益、社會(huì)公眾股東對(duì)這些被重組公司的新投資等三個(gè)方面；我國(guó)并購(gòu)重組的短期效果明顯與政府行政干預(yù)和制度性因素相關(guān)。 針對(duì)文章中發(fā)現(xiàn)的問題，提出了一些解決問題的思路：在理念上，政府并購(gòu)重組的立法和監(jiān)管應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)并購(gòu)交易創(chuàng)造價(jià)值。在具體操作中，需要從外部環(huán)境和內(nèi)部機(jī)制兩方

10、面著手，使企業(yè)的并購(gòu)重組朝價(jià)值創(chuàng)造的方向發(fā)展。(1)引導(dǎo)上市公司進(jìn)行市場(chǎng)化并購(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)更能保證資源的優(yōu)化配置。(2)健全建立法律法規(guī)，完善信息披露制度，理順并購(gòu)重組的利益機(jī)制，使并購(gòu)重組各方形成正確的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。(3)并購(gòu)只是手段，整合才是關(guān)鍵。 在文章的整體結(jié)構(gòu)方面，本文首先總結(jié)了現(xiàn)有并購(gòu)績(jī)效的基本研究方法和前人研究結(jié)果，并討論了并購(gòu)改善公司績(jī)效的基本原理以及基本影響因素，同時(shí)進(jìn)一步回顧總結(jié)了國(guó)內(nèi)外并購(gòu)歷程；然后通過系統(tǒng)選取

11、2001年發(fā)生并購(gòu)重組的上市公司，計(jì)算了它們?cè)谧兏昂髱啄甑腅VA值，從而比較并購(gòu)重組對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響；再次是系統(tǒng)、深入的分析了上市公司并購(gòu)重組引起公司績(jī)效變動(dòng)的原因；最后，提出了解決這一問題的一些對(duì)策和建議。 本文最大的創(chuàng)新之處在于：將EVA指標(biāo)用于分析并購(gòu)的創(chuàng)值問題。EVA指標(biāo)的最大特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了投入企業(yè)所有資本的成本，它所衡量的是企業(yè)所創(chuàng)造的真實(shí)利潤(rùn)，能夠真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，盡量