基于價(jià)格分解的股票收益行為異常研究.pdf

1、自上世紀(jì)50年代，在投資者追求效用最大化理性決策標(biāo)準(zhǔn)和資本市場(chǎng)一般均衡條件下，以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)為主要內(nèi)容的現(xiàn)代金融理論最早確立了股票收益正常行為模式：不同股票或者同一股票不同時(shí)期的收益是不相關(guān)的，能夠影響股票收益的唯一因素是市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)EMH提出了利用股票市場(chǎng)公開(kāi)信息不可能獲利的結(jié)論，那么CAPM則補(bǔ)充了市場(chǎng)的超額回報(bào)只能來(lái)自投資者對(duì)更高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，投資者不可能從對(duì)單個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)信息

2、的搜尋和利用中獲得市場(chǎng)超額收益，市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐评砗屠碚撟C明奠定了現(xiàn)代金融理論主流金融學(xué)的地位。 事實(shí)上，股票收益并不完全取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平，資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，許多公司特征變量(如公司規(guī)模、B/M值等變量)，股票歷史收益水平以及股票市場(chǎng)投資者的群體性行為，與股票收益的相關(guān)性使股票收益偏離了正常行為模式，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)或個(gè)股信息的發(fā)掘和利用，股票市場(chǎng)投資者可以在不承擔(dān)較高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得超額收益。B/M效應(yīng)、規(guī)模

3、效應(yīng)、動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)等股票收益行為異常現(xiàn)象(Anomalies)的存在使傳統(tǒng)主流金融理論陷入尷尬境地。同時(shí)，股票收益行為異常現(xiàn)象的存在催生了行為金融學(xué)的出現(xiàn)。但理論發(fā)展表明，問(wèn)題并沒(méi)有隨行為金融學(xué)的崛起和現(xiàn)代金融理論的改進(jìn)而得到解決，由股票收益行為異常產(chǎn)生的爭(zhēng)論與分歧意味著資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展本身陷入了困惑。本論文致力于在更加寬泛的假設(shè)條件下對(duì)股票收益行為異常做出一致性解釋?zhuān)M(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展。根據(jù)價(jià)值規(guī)律對(duì)商品價(jià)格變化的描述，本文將

4、股票價(jià)格分解為基本價(jià)值和市場(chǎng)交易價(jià)值，利用股票價(jià)格與其基本價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，嚴(yán)格的推導(dǎo)出基于價(jià)值規(guī)律的股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型，根據(jù)CAPM貝塔系數(shù)構(gòu)造原理，進(jìn)而得到CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)偏差結(jié)構(gòu)，對(duì)股票收益行為異常做出了一致性解釋。鑒于本文的股票價(jià)格分解思路與研究結(jié)論與基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型具有內(nèi)在的一致性，在隨后的實(shí)證研究中，利用該模型的變量涵義與檢驗(yàn)方法對(duì)美國(guó)紐約股票市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)中的股票收益行為異常現(xiàn)象進(jìn)行存在性檢驗(yàn)和機(jī)

5、理解釋?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)了理論與實(shí)證研究的相互結(jié)合與補(bǔ)充。論文的主要研究?jī)?nèi)容和成果包括：(1)對(duì)股票收益行為異常現(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行理論研究。 考慮到現(xiàn)代金融和行為金融理論在確定股票價(jià)格時(shí)僅考慮基本價(jià)值和市場(chǎng)交易的一個(gè)方面，本文利用具有普遍適用性的價(jià)值規(guī)律對(duì)股票價(jià)格形成的描述，推導(dǎo)出了基于價(jià)值規(guī)律的股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型，將股票基本價(jià)值和市場(chǎng)交易行為對(duì)股票價(jià)格的影響有機(jī)的結(jié)合起來(lái)。通過(guò)將基于價(jià)值規(guī)律的股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型應(yīng)用于CAPM貝塔系數(shù)構(gòu)造過(guò)

6、程，本文進(jìn)一步推導(dǎo)出CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)的偏差結(jié)構(gòu)及CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)偏差與股票基本價(jià)值的比較靜態(tài)關(guān)系。 研究結(jié)論表明，在有效市場(chǎng)假設(shè)下，CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)對(duì)理論貝塔系數(shù)的偏差結(jié)構(gòu)中的規(guī)模偏差(Scalebias)導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度或者反應(yīng)不足，而公司特征偏差(Firm-specificbias)的存在則意味著CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)反映不了或者不能完全反映股票基本價(jià)值變化所帶來(lái)的股票期望收益調(diào)整。研究同時(shí)引出了與

7、上述結(jié)論具有內(nèi)在的一致性的基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型，為隨后的實(shí)證研究提供了理論基礎(chǔ)和實(shí)證工具。(2)對(duì)以B/M效應(yīng)為代表的股票收益橫截面行為異常進(jìn)行機(jī)理研究。 現(xiàn)有研究同時(shí)利用Fama-French三因素模型變量對(duì)B/M效應(yīng)做出炯乎不同的解釋使研究結(jié)論受到了質(zhì)疑，并且完全基于對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的挖掘而缺少相應(yīng)的理論支持也是現(xiàn)有研究的主要缺陷。為此，通過(guò)比較B/M效應(yīng)的理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償觀點(diǎn)和特征模型解釋的本質(zhì)差異，本文利用基于產(chǎn)業(yè)與資

8、本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型變量經(jīng)濟(jì)涵義，證明了股票市場(chǎng)B/M效應(yīng)的理論本質(zhì)：上市公司B/M變量同時(shí)通過(guò)理性風(fēng)險(xiǎn)與特征要素形式參與資產(chǎn)定價(jià)。然后，在證實(shí)紐約股票市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)B/M效應(yīng)存在性的前提下，實(shí)證研究利用對(duì)不同資產(chǎn)定價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)能力的比較證實(shí)了理論推導(dǎo)結(jié)論，達(dá)到了理論與實(shí)證研究的統(tǒng)一。 (3)對(duì)以動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)為代表的股票收益時(shí)間序列行為異常進(jìn)行機(jī)理研究。 傳統(tǒng)股票市場(chǎng)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究將股票收益變化作為一個(gè)整體進(jìn)

9、行分析，忽略了對(duì)導(dǎo)致股票收益變化的內(nèi)在因素的細(xì)分。根據(jù)價(jià)值規(guī)律對(duì)股票價(jià)格動(dòng)態(tài)變化的描述，結(jié)合基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型工具，本文從股票基本價(jià)值變化和市場(chǎng)交易行為兩個(gè)角度考察動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成原理。 實(shí)證研究結(jié)論表明，動(dòng)量投資組合基本收益橫截面差異是形成動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的必要條件；股票市場(chǎng)交易收益在不同時(shí)期對(duì)基本收益的反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足促成了收益的動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成。 (4)對(duì)羊群行為為代表的股票收益混合行為異常進(jìn)

10、行數(shù)量測(cè)度。 通過(guò)將股票市場(chǎng)羊群行為細(xì)分至股票基本價(jià)值和市場(chǎng)行為層面和對(duì)基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型的兩個(gè)具有明確經(jīng)濟(jì)涵義的因子載荷離散度指標(biāo)的擴(kuò)展，本文提出基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)模型的股票市場(chǎng)理性與非理性羊群行為測(cè)度指標(biāo)并用于股票市場(chǎng)羊群行為的國(guó)際比較研究。 實(shí)證結(jié)論表明，紐約股票市場(chǎng)的理性羊群行為程度高于中國(guó)股票市場(chǎng)，但其非理性羊群行為程度缺低于中國(guó)股票市場(chǎng)，中美股票市場(chǎng)交易制度及投資者理念的不同能夠解釋羊群

11、行為差異。 主要研究成果和創(chuàng)新點(diǎn)：(1)推導(dǎo)出基于價(jià)值規(guī)律的股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型，進(jìn)而得到CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)的偏差結(jié)構(gòu)，對(duì)股票收益行為異常提供了綜合性的理論解釋。 由于價(jià)值規(guī)律的普遍適用性，本文利用股票價(jià)格與其基本價(jià)值之間的長(zhǎng)期變化關(guān)系和期權(quán)定價(jià)原理，推導(dǎo)出了基于價(jià)值規(guī)律的股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型。接著，通過(guò)將股票價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型應(yīng)用于CAPM貝塔系數(shù)構(gòu)造過(guò)程，證明了CAPM實(shí)證貝塔系數(shù)存在的偏差結(jié)構(gòu)，其中，規(guī)模偏差和公司特征偏

12、差的存在是造成股票收益行為異常現(xiàn)象的根本原因，從而將對(duì)股票收益行為異?，F(xiàn)象的研究納入統(tǒng)一的理論框架。 (2)證明了B/M效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與特征要素的混合定價(jià)觀點(diǎn)。 通過(guò)利用基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型變量經(jīng)濟(jì)涵義，本文證明了B/M效應(yīng)的本質(zhì)：上市公司B/M變量同時(shí)以風(fēng)險(xiǎn)要素形式和特征要素形式參與資產(chǎn)定價(jià)。隨后的基于紐約股票市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)B/M效應(yīng)的實(shí)證研究證實(shí)了理論結(jié)論。從研究方法來(lái)看，實(shí)現(xiàn)了理論與實(shí)證的統(tǒng)一。

13、 (3)從公司和市場(chǎng)交易層面將現(xiàn)代金融與行為金融理論對(duì)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的機(jī)理解釋統(tǒng)一至單個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型范圍之內(nèi)。 通過(guò)利用基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型將股票收益分解為基本收益和市場(chǎng)交易收益，本文統(tǒng)一考察了紐約股票市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)中基于三種不同收益標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)量投資組合的收益成分在相應(yīng)形成期與持有期組合中的變化趨勢(shì)。結(jié)論認(rèn)為，動(dòng)量投資組合股票基本收益橫截面差異是形成動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的必要條件，市場(chǎng)交易收益在相對(duì)較短時(shí)期內(nèi)的周期變

14、化促成了動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，是動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)形成的充分條件。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，實(shí)現(xiàn)了對(duì)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)與機(jī)理解釋的統(tǒng)一。 (4)提出股票市場(chǎng)理性與非理性羊群行為測(cè)度指標(biāo)并用于國(guó)際比較研究。 通過(guò)對(duì)基于產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)模型的兩個(gè)反映不同層面的因子載荷離散度指標(biāo)經(jīng)濟(jì)涵義與股票市場(chǎng)羊群行為的內(nèi)在本質(zhì)結(jié)合，本文提出了股票市場(chǎng)理性與非理性羊群行為數(shù)量測(cè)度方法并用于實(shí)證研究。研究結(jié)果直觀的顯現(xiàn)了兩種類(lèi)型股票市場(chǎng)羊群行為的