利率、股價和匯率關聯(lián)的實證研究--基于中國的證據(jù).pdf

1、利率是一國貨幣市場上資金的對內價格,匯率是貨幣市場上資金的對外價格,股價是一種重要的資產(chǎn)價格,利率、股價和匯率之間的關系,體現(xiàn)了貨幣市場和資本市場之間的關系。貨幣市場和資本市場是一國中央銀行貨幣政策的重要傳導中介,一個貨幣政策傳導效率高的國家,其貨幣市場和資本市場之間應該具有較強的關聯(lián)性。而貨幣市場和資本市場間關系密切程度的測度,可以通過研究利率、股價和匯率等金融變量之間的關聯(lián)得到。已有文獻主要側重于上述變量的兩兩之間關系的研究,本文在

2、現(xiàn)有文獻的基礎上,將利率、股價和匯率三個金融變量納入一個系統(tǒng),采用結構化向量自回歸模型、多元VAR-MGARCH模型、ITH方法、BOOTSTRAP方法等多種模型和方法實證研究變量相互之間的關聯(lián)性,并將Branson的三資產(chǎn)模型加入股票擴充為四資產(chǎn)模型,分析外生變量對利率、股價和匯率所形成的均衡的影響,這是對已有研究的豐富和發(fā)展。
　　 中國是一個新興的發(fā)展中大國,中國的金融市場具有轉軌金融的特點:一方面金融制度在逐漸完善,資本

3、市場在逐步開放,金融產(chǎn)品的定價在逐步市場化；但是另一方面金融體系的發(fā)育還遠未達到西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家的成熟度,金融市場有自己的特色,與經(jīng)典理論的描述和發(fā)達國家的表現(xiàn)不完全一致。利用中國的數(shù)據(jù)研究利率、股價和匯率之間的關聯(lián),測度其關聯(lián)程度并給出解釋和建議,對我國貨幣當局監(jiān)管資本市場及提高貨幣政策傳導效率、對投資者的投資決策、對管理層的宏觀管理均有一定幫助,具有現(xiàn)實意義。
　　 本文回顧和總結了股價、利率和匯率關聯(lián)的相關文獻和理論,

4、對中國金融市場及其相互之間的關聯(lián)進行了分析和初步推斷,在此基礎上運用多種先進的計量和統(tǒng)計方法對股價、利率和匯率相互之間的同步關聯(lián)、滯后關聯(lián)和溢出效應進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)中國的股價、利率和匯率相互之間基本不存在同步和滯后的一階矩(即均值項)之間的關聯(lián),但是存在較明顯的二階矩(即方差項)之間的關聯(lián)。目前的主要矛盾不是防止金融“傳染”的問題,而是進一步加強市場之間的關聯(lián)的問題,只有這樣才有較高的貨幣政策傳導效率和較低的信息漏損。根本還在于加強

5、金融市場制度環(huán)境的建設和規(guī)范化建設,逐步實現(xiàn)利率市場化、股價市場化和匯率市場化定價,最終使金融產(chǎn)品真正市場化,真實反應金融市場的供求變動和實際狀況。全文共分七個部分:
　　 第一部分,導論。該部分首先闡明了股價、利率和匯率之間關聯(lián)研究的背景與意義,接著是文獻綜述,然后介紹本文的基本框架與研究方法,最后就本文研究的創(chuàng)新與不足之處進行簡要闡述。
　　 第二部分,利率、股價和匯率關聯(lián)的理論分析。在匯率決定理論的框架內,對利率、

6、股價和匯率兩兩之間的關系進行了理論上的闡述和分析,具體包括利率和股價關聯(lián)的理論、利率和匯率關聯(lián)的理論以及股價和匯率關聯(lián)的理論三個方面。在這一部分,將Branson(1977)關于匯率決定的三資產(chǎn)模型加入股票,變?yōu)樗馁Y產(chǎn)模型,用來分析外生沖擊對金融變量的影響；另外還利用圖示法分析了資產(chǎn)市場均衡的動態(tài)調整過程。本章的結論是后面的實證研究的出發(fā)點。
　　 第三部分,對中國金融市場及其相互關聯(lián)的一般認識。分析了中國金融市場的特點,并結合

7、中國金融市場的實際狀況,對中國金融市場的利率、股價和匯率的關聯(lián)作了初步推斷。
　　 第四部分,實證研究的主要模型和方法。介紹了本文實證研究部分所運用到的主要計量模型和方法,包括SVAR模型、ITH方法、多元VAR-MGARCH模型、BOOTSTRAP技術、廣義矩估計(GMM)等。這些計量方法的共同特點是均需要借助計算機的高速運算能力和專門的計量或統(tǒng)計軟件才能實現(xiàn)。
　　 第五部分,利率、股價與匯率的同步關聯(lián)問題研究。運用

8、SVAR模型、ITH方法和BOOTSTRAP技術研究兩變量之間的同步關聯(lián)。具體用三個兩方程模型分別研究了利率和股價間、利率和匯率間及其股價和匯率間的同步影響關系。在模型中,貨幣市場利率、股票價格和匯率等變量是內生變量,由于內生變量之間的聯(lián)立性,如果直接對模型進行OLS估計會存在聯(lián)立性偏差。因此本文運用了Rigobon和Sacks等人發(fā)展出的ITH方法對模型的關鍵系數(shù)即同步影響系數(shù)進行了估計。接著利用BOOTSTRAP方法,得到參數(shù)估計值

9、的分布情況和其他統(tǒng)計特征值。
　　 第六部分,利率、股價和匯率間的滯后關聯(lián)和溢出效應研究。應用多元VAR-MGARCH模型同時研究了變量之間的先導-滯后關系(lead-lag relationship)和波動溢出效應。先考察了二變量之間的這種滯后關聯(lián)和溢出效應,然后基于Branson模型的分析框架,在引入外生變量的情況下,考察了利率、股價和匯率三者之間的滯后關聯(lián)和溢出效應。在本章的結尾,對二元模型和三元模型的估計結果進行了比較和