產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與公司現(xiàn)金持有——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析.pdf

1、現(xiàn)金持有是反映公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要的理財(cái)行為，對(duì)公司的投融資行為、股利分配以及日常運(yùn)營政策具有重要的影響。隨著不完善資本市場(chǎng)研究的逐步深入，資金盈余管理、現(xiàn)金過度持有等公司資金問題越來越受到公司金融研究者的廣泛注意。尤其是近年來世界范圍內(nèi)公司普遍增持現(xiàn)金的現(xiàn)象，使很多學(xué)者逐步從理論和實(shí)證兩方面對(duì)其產(chǎn)生動(dòng)因、存在狀態(tài)等進(jìn)行了深入研究，并相繼提出了預(yù)防動(dòng)機(jī)理論、交易成本理論、靜態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論及自由現(xiàn)金流量理論等等對(duì)其進(jìn)行解

2、釋。人們的研究范圍也逐漸從公司財(cái)務(wù)基本特征面因素，轉(zhuǎn)移到公司治理結(jié)構(gòu)各因素的共同影響，研究出發(fā)點(diǎn)也逐漸從單純的融資需求動(dòng)機(jī)延伸到公司內(nèi)部代理動(dòng)機(jī)上來。
　　 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是一種重要的公司治理機(jī)制，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效地降低代理成本，提高生產(chǎn)效率。但是現(xiàn)有的研究很少從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來研究代理動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的公司現(xiàn)金持有問題。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引入公司現(xiàn)金持有問題的研究不僅有助于我們綜合考慮單一制度環(huán)境下所處外部背景及內(nèi)部

3、特點(diǎn)來研究公司現(xiàn)金持有問題，而且，產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的多角度契入有利于全面認(rèn)識(shí)公司現(xiàn)金持有的根源及內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而為公司通過調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有水平來采取有效、合理的戰(zhàn)略經(jīng)營、財(cái)務(wù)決策提供保障和參考。
　　 本文以產(chǎn)業(yè)組織、公司財(cái)務(wù)和公司治理理論作為基礎(chǔ)，以592家上市公司五個(gè)年度的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應(yīng)模型和廣義最小二乘法，從股權(quán)集中度、董事會(huì)、高管激勵(lì)、CEO變更四個(gè)角度，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與公司現(xiàn)金持有之間的作用關(guān)

4、系。在此基礎(chǔ)之上，結(jié)合不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步探討公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、公司治理狀況對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響機(jī)理。
　　 來自平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的研究結(jié)果表明，在我國上市公司中，管理者存在著基于個(gè)人利益持有大量現(xiàn)金的行為。當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈時(shí)，管理者可能傾向基于個(gè)人利益而持有大量現(xiàn)金。但是，如果公司治理較好，代理成本較低，管理者在面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)的大量現(xiàn)金持有行為會(huì)受到一定程度的抑制。具體來說：第一，當(dāng)公司的

5、股權(quán)集中度較高時(shí)，在產(chǎn)品市場(chǎng)上面臨競(jìng)爭(zhēng)程度較低的公司會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。第二，公司持股董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職分離可以有效降低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)管理者基于利益攫取而大量持有現(xiàn)金的行為；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過獨(dú)立董事對(duì)公司大量現(xiàn)金持有產(chǎn)生的影響在總樣本中并不明顯，這可能源于國有控股公司和非國有控股公司獨(dú)立董事監(jiān)督和戰(zhàn)略咨詢功能發(fā)揮的不同效果；董事長變更更多地表現(xiàn)出了基于董事長徇私行為而短期花費(fèi)現(xiàn)金的效應(yīng)。第三，當(dāng)CEO持股比例較高，經(jīng)理

6、層持有公司股份時(shí)，在產(chǎn)品市場(chǎng)上面臨競(jìng)爭(zhēng)程度較低的公司會(huì)顯著降低現(xiàn)金持有水平，而高管的貨幣性激勵(lì)卻并沒有有效抑制產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)管理者大量持有現(xiàn)金的行為。第四，CEO變更當(dāng)年，繼任CEO為了向市場(chǎng)傳遞公司未來的利好信息，并不會(huì)選擇在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)為了個(gè)人利益而持有大量現(xiàn)金。但是，CEO變更對(duì)下一年度產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響卻表明，CEO變更并沒有真正降低企業(yè)的代理成本，公司下一年度的現(xiàn)金持有水平并沒有下降。另

7、外，值得注意的是，不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與公司現(xiàn)金持有的影響機(jī)理不盡相同，我們需要有針對(duì)性地完善公司治理結(jié)構(gòu)，降低公司內(nèi)部的代理成本，從而為公司制定科學(xué)合理的財(cái)務(wù)決策提供一定的幫助和借鑒。
　　 本文首次基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部市場(chǎng)條件，從公司股權(quán)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)等方面來系統(tǒng)分析了公司治理對(duì)現(xiàn)金持有的影響，既全面展示了公司治理與現(xiàn)金持有之間的相互關(guān)系，也揭示了不同外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下代理動(dòng)機(jī)對(duì)公司現(xiàn)金政

8、策的干預(yù)作用。但是，由于本文大多基于創(chuàng)新性的研究，已有的相關(guān)文獻(xiàn)還較為欠缺，本文的研究仍然存在著一些局限和不足。例如，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理和現(xiàn)金持有的影響可能存在內(nèi)生性問題；高管薪酬與公司現(xiàn)金持有之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文并未涉及；本文雖然采用了兩個(gè)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量，但是鑒于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中一直都沒有尋找到一個(gè)非常準(zhǔn)確的并且易于采集的代理變量，我們希望在未來的研究中，能夠探尋更為準(zhǔn)確的代理變量，以尋求更為科學(xué)的研