股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與價值——來自我國A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、股東關(guān)系是股東之間除正式契約以外通過隱形契約、非產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)等多種方式建立起來的特定聯(lián)系，是潛在于公司股東之間的私人資源。亞洲地區(qū)普遍存在著關(guān)系資本主義，尤其在以關(guān)系導(dǎo)向和關(guān)系支配為基本特征的中國社會。秉持以往“股權(quán)控制鏈”的研究范式，目前的文獻(xiàn)基本都簡單地以持股比例為依據(jù)將股東劃分為控股股東與中小股東，然而控股股東與中小股東之間的“關(guān)系”實際上重新劃分了公司的權(quán)力分布、地位格局。這種關(guān)系是在現(xiàn)有法律、市場不完善的情況下保障契約順利履行的替

2、代機制，能夠在一定程度上緩解正式制度的缺陷，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長，但也由于關(guān)系的多樣性、隱蔽性，成為關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員機會主義行為的溫床。中小股東可以憑借與控制性股東之間的隱性契約和非產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)等復(fù)雜的節(jié)網(wǎng)關(guān)系共同構(gòu)成“關(guān)系內(nèi)股東”，享受更有利的利益安排，使得制衡力量失效，從而影響公司內(nèi)部治理效率。
　　那么，股東關(guān)系的存在幫助公司提升效率了嗎？本文選擇研究公司前十大股東中除第一大股東以外的其他大股東與第一大股東之間的關(guān)系類型，并通過

3、考察上述股東關(guān)系對公司現(xiàn)金持有水平及價值的影響來厘清這一問題。本文選擇現(xiàn)金持有角度切入，是因為近年來國內(nèi)外上市公司普遍持有高額現(xiàn)金的現(xiàn)象引起了普遍關(guān)注，現(xiàn)金持有作為企業(yè)的一項重要戰(zhàn)略決策，直接關(guān)系企業(yè)資產(chǎn)的配置及流動性風(fēng)險管理，而高額現(xiàn)金又極易被代理人隨意使用和侵害。那么，股東關(guān)系影響企業(yè)的現(xiàn)金管理效率的作用機制是什么？本文進(jìn)一步考察了股東關(guān)系在企業(yè)自由現(xiàn)金流對投資效率的影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。將股東關(guān)系研究納入了公司治理研究領(lǐng)域，可以探索股

4、東的不同關(guān)系類型對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生的效應(yīng)，關(guān)系股東是否能利用在董事會的影響力加強鞏固這種效應(yīng)，從而有助于加深人們對公司股東如何實現(xiàn)全面控制、合謀、獲取私有收益等重要問題的理解。
　　本文首先對股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與價值相關(guān)的理論進(jìn)行了分析，并回顧了前人對這三者的研究成果，發(fā)現(xiàn)將股東關(guān)系作為研究角度的文獻(xiàn)并不多，且大多以理論分析和案例研究為主，更沒有相關(guān)文獻(xiàn)直接考察股東關(guān)系對現(xiàn)金持有水平與價值的影響。所以，在對這三者關(guān)系進(jìn)行理論分

5、析的基礎(chǔ)上，本文以2005-2015年滬、深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，從關(guān)系類型、影響力兩方面構(gòu)建股東關(guān)系的量化指標(biāo)，利用現(xiàn)金持有價值模型，系統(tǒng)研究了股東關(guān)系對企業(yè)現(xiàn)金持有水平與價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或股權(quán)性質(zhì)相同的企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高，現(xiàn)金持有持有價值降低，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的“代理觀”，其作用機制是，存在此兩類股東關(guān)系的企業(yè)容易對自由現(xiàn)金流產(chǎn)生低效率的投資行為;相反，股東同為發(fā)起人的企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低，現(xiàn)金持有價值

6、增加，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的“權(quán)衡觀”，其作用機制是，存在此類股東關(guān)系的企業(yè)能抑制對自由現(xiàn)金流的低效率投資行為。同時，關(guān)系股東能利用在董事會的影響力加強鞏固上述效應(yīng)。總體上看，股東之間同時存在多種股東關(guān)系會降低企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。
　　本文將股東之間以非正式契約為基礎(chǔ)的特殊關(guān)系納入公司治理研究范圍，首次從股東關(guān)系這一全新的視角出發(fā)研究對現(xiàn)金持有效應(yīng)及作用機制的認(rèn)識，在關(guān)系型的股權(quán)結(jié)構(gòu)上重新解析現(xiàn)代公司的代理沖突、戰(zhàn)略選擇以及所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)