產(chǎn)業(yè)政策、股權(quán)再融資和公司投資.pdf

1、作為國家宏觀經(jīng)濟調(diào)整政策，產(chǎn)業(yè)政策旨在優(yōu)化升級我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，合理分配有限的資源，促進我國經(jīng)濟平穩(wěn)快速的發(fā)展。作為政策的制定者，政府制定政策通常以國內(nèi)整體經(jīng)濟現(xiàn)狀作為出發(fā)點，難以全面的關(guān)照到每一個微觀經(jīng)濟主體，所考慮的問題總會與微觀經(jīng)濟主體有所差異，而微觀經(jīng)濟主體出于自身利益最大化的考慮，不一定會執(zhí)行或完全執(zhí)行政府出臺的各項經(jīng)濟政策，導致政策效果變差甚至政策失效，從而無法達到政府進行經(jīng)濟調(diào)整或改革的目的。
　　本文研究的問題是在不

2、同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，我國上市公司股權(quán)再融資與投資方式選擇之間的關(guān)系。在已有的文獻中，研究產(chǎn)業(yè)政策效果通常是從宏觀角度來展開，學者們建立一個產(chǎn)業(yè)政策評價體系，對我國頒布的多項產(chǎn)業(yè)政策進行有效性評價，始終只停留在宏觀層面，雖然也有一些學者是通過研究微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為來探討產(chǎn)業(yè)政策的有效性，但畢竟所涉及的問題面還比較窄，因此，本文從微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為來研究宏觀產(chǎn)業(yè)政策是否對微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生影響，旨在架通宏觀與微觀之間的橋梁，可以更加直觀

3、的反映我國產(chǎn)業(yè)政策是否真正有效，為國家制定更加合理有效的產(chǎn)業(yè)政策提供理論依據(jù)，也為后來的研究者提供參考。
　　第一章為本文的導論，主要介紹了本文的選題背景和意義、研究思路和主要內(nèi)容、文章的結(jié)構(gòu)以及本文的創(chuàng)新點。在本章中，明確表示了本文的研究是為了探索在不同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，上市公司股權(quán)再融資與投資方式選擇之間的關(guān)系，以此來判斷我國的產(chǎn)業(yè)政策是否對微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生影響，產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行是否有效，不僅可以為政府制定更加合理有效的政策提供理

4、論基礎，也可以為后來的研究者提供研究參考。在以前的文獻中，研究者也對上市公司投資方式進行過劃分，但他們的劃分比較粗略，通常只劃分為新建方式和兼并收購方式兩種，而本文從上市公司投資目的出發(fā)，將上市公司投資方式劃分為四大類，分別為研發(fā)支出方式、其他支出方式（包含償還銀行借款和補充流動資金）、新建擴建方式和兼并收購方式，這種劃分是本文的一個創(chuàng)新點;本文實證分析所使用的數(shù)據(jù)都是通過逐個查找上市公司公開信息和對比國家宏觀政策收集到的，且數(shù)據(jù)跨越了

5、2007年至2014年共8年的時間，屬于一種數(shù)據(jù)創(chuàng)新;此外，本文從微觀經(jīng)濟主體經(jīng)濟行為來探討宏觀產(chǎn)業(yè)政策的有效性，也是一種新的嘗試。
　　第二章為本文的理論基礎，在該部分中將分為三大部分展開，第一部分是產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的理論，包括產(chǎn)業(yè)政策傳導途徑的理論和產(chǎn)業(yè)政策有效性的理論，同時，也介紹了產(chǎn)業(yè)政策的概念和定義，并將產(chǎn)業(yè)政策按照不同的劃分標準進行了劃分。產(chǎn)業(yè)政策傳導途徑的主要理論有信貸供給理論和金融加速器理論，我國多數(shù)學者也支持產(chǎn)業(yè)政策

6、的信貸供給途徑;關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策有效性的文獻主要分為兩大派系，一部分學者認為產(chǎn)業(yè)政策是有效的，而另一部分學者則支持產(chǎn)業(yè)政策無效論。第二部分是融資優(yōu)序理論，傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論擴大了MM理論的條件，引入了交易成本和信息不對稱理論，認為公司的融資遵循內(nèi)部融資、債權(quán)融資、可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)融資的順序，但在我國的經(jīng)濟環(huán)境下，部分學者研究表明我國公司的融資存在明顯的股權(quán)融資偏好，也有學者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司呈現(xiàn)不同的融資偏好，另外一些學者的研究表明我國

7、公司并不存在明顯的融資偏好。第三部分是關(guān)于公司投資的理論，在以資產(chǎn)組合理論、有效市場假設和MM理論為奠基石的現(xiàn)代投資理論中，公司的投資行為將更多的與投資回報掛鉤，而國內(nèi)的學者通過研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司進行投資方式選擇時往往會受到諸多因素的影響，部分學者的研究結(jié)果表明，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境會影響公司的投資行為，另外，還有一些學者認為政府干預是影響上市公司投資的主要因素，公司的融資方式和融資約束也是公司投資行為的影響因素。

8、　　第三章是樣本選取和模型設計，該部分的研究分為兩大部分，第一部分主要介紹文章的數(shù)據(jù)來源和研究變量的選取，并對文章中的變量進行了解釋和定義，本文所使用的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、國家發(fā)展改革委員會官方網(wǎng)站以及上市公司信息披露指定平臺—巨潮資訊網(wǎng)站。第二部分為實證模型設計，該部分由淺到深逐漸展開，先介紹了一般邏輯模型的原理，再介紹了Ordered-logistic模型（又稱為定序因變量邏輯模型）的原理，并根據(jù)本文的研究目的和研究所使用數(shù)據(jù)的特

9、征，解釋了本文選用Ordered-logistic模型的原因是該模型適用于解決被解釋變量離散的概率問題;結(jié)合第一部分中對本文研究變量的選取，構(gòu)建了本文實證分析所使用的模型;此外，為了考察不同投資方式對公司收益波動的影響，本文設計了一個多元線性回歸模型，用來檢驗投資方式與公司凈利潤增長率的關(guān)系。
　　第四章是描述性統(tǒng)計，本章分為兩部分展開，第一大部分主要是文章選取的16個變量的描述性統(tǒng)計，第二大部分則是根據(jù)465家樣本公司屬性進行劃

10、分的描述性統(tǒng)計，包括按照產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)差異劃分下的樣本公司融資特征描述性統(tǒng)計和投資特征描述性統(tǒng)計。分析發(fā)現(xiàn)在不同的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，公司的融資行為和投資行為都存在較大的差異，產(chǎn)業(yè)政策支持的公司融資資金量更大，投資方式較沒有產(chǎn)業(yè)政策支持的公司更加分散化和多元化;不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的融資行為和投資行為也有較大差異，其中國有性質(zhì)公司融資更加便利，投資方式主要以兼并收購為主;不同的行業(yè)也呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異，重工業(yè)行業(yè)融資資金通常較大

11、，投資方式以兼并收購為主，而高新技術(shù)行業(yè)融資資金量較小，且選用新建擴建方式作為主要投資方式。
　　第五章為實證分析及其結(jié)果解讀，首先，本文選擇用的定序因變量邏輯模型隱藏的問題是容易忽略變量多重共線性，因此本部分先對本文所使用的變量進行了相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)選用的16個變量間不存在兩兩完全相關(guān)的情況，因此認為模型建立合理，可以進行實證檢驗。實證分析從整體樣本、按產(chǎn)業(yè)政策劃分樣本、按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分樣本等三個層次分別進行回歸和結(jié)果解讀，另外，

12、還有一部分是關(guān)于投資方式對公司收益波動影響的實證分析。從實證檢驗結(jié)果可以看出模型擬合效果可以接受，整體樣本呈現(xiàn)兼并收購方式為最主要投資方式的結(jié)果，產(chǎn)業(yè)政策支持的樣本也得出兼并收購方式為最主要投資方式的結(jié)論，但其選擇新建擴建方式的概率明顯高于整體樣本，產(chǎn)業(yè)政策不支持的樣本只選擇了其他支出方式、新建擴建方式和兼并收購方式，沒有選擇研發(fā)支出方式，且其兼并收購方式的估計概率高達82.9％，呈現(xiàn)出嚴重的兼并收購偏好;另外，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本得出了兼

13、并收購方式偏好的結(jié)論，而非國有性質(zhì)樣本則得出新建擴建方式偏好的結(jié)論，可以認為不同的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，公司股權(quán)再融資與投資方式選擇之間存在明顯的關(guān)系。除了按照產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，本文還進行了產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉劃分，得出產(chǎn)業(yè)政策支持的國有性質(zhì)公司偏好新建擴建方式，產(chǎn)業(yè)政策支持的非國有性質(zhì)公司偏好兼并收購方式，產(chǎn)業(yè)政策不支持的國有性質(zhì)公司偏好兼并收購方式，產(chǎn)業(yè)政策不支持的非國有性質(zhì)公司偏好新建擴建方式的結(jié)論。通過研

14、究投資方式與公司收益波動的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，其他支出方式和新建擴建方式會促進公司凈利潤增長率上升，而兼并收購方式會導致公司凈利潤增長率下降，說明公司投資方式的選擇對其收益有很大的影響。
　　第六章是本文的結(jié)論以及政策建議，通過本文的實證分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策支持可以促進公司選擇多元化的投資方式，同時可以促進公司生產(chǎn)研發(fā)能力的建設，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司投資方式選擇的主要影響是國有性質(zhì)公司投資方式選擇更加分散，國有性質(zhì)推動公司在更高的概率下選擇兼并收

15、購方式，因為國有性質(zhì)公司面臨著預算軟約束，融資約束較非國有性質(zhì)公司低，導致其偏好于選擇能夠更加方便快捷擴大生產(chǎn)能力的投資方式，相反，非國有性質(zhì)公司則受到較高的融資約束，導致其偏好于選擇相對繁雜緩慢的投資方式;根據(jù)本文的理論和實證研究結(jié)果，筆者對于產(chǎn)業(yè)政策的制定及其傳導途徑建設提出了一些建議，第一，打通宏觀政策向微觀經(jīng)濟主體傳導的途徑，確保宏觀政策能夠完整、準確、及時的傳遞到微觀經(jīng)濟主體，信息傳導途徑的通暢是政策有效實施的第一步，只有保證

16、了這第一步的順利完成才會有政策的實施、政策反饋等;第二，盡量減少地方政府對地方國有企業(yè)投資行為的干預動機，使地方國有企業(yè)的投資行為更加市場化，以提高其投融資效率，整合和利用有限的資源，獲取最大的利益;第三，減弱在金融市場中存在的非國有性質(zhì)公司“信貸歧視”，建立更加完善多樣的融資渠道，為非國有性質(zhì)公司、小型公司提供便捷的融資渠道，使那些有高成長性、高技術(shù)含量，但融資困難的非國有性質(zhì)公司獲得充足的資金支持;第四，建立完善的產(chǎn)業(yè)政策評價體系，

17、對已頒布產(chǎn)業(yè)政策的有效性進行跟蹤評價，及時得到微觀經(jīng)濟主體的政策反饋，以及他們對政策的修改建議，根據(jù)微觀經(jīng)濟主體的反饋及時的調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策以適應不斷發(fā)展的市場經(jīng)濟。
　　本文雖能夠完整的解釋產(chǎn)業(yè)政策對公司股權(quán)再融資資金投資方式選擇的影響，但仍存在一些不足和需改進的地方，希望在以后的研究中可以更加深入的探討宏觀經(jīng)濟政策對微觀經(jīng)濟主體經(jīng)濟行為的影響。
　　本文從理論和實證兩個層面研究了在不同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，公司股權(quán)再融資與投資方式