產(chǎn)業(yè)政策、股權(quán)再融資和公司投資.pdf

1、作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策，產(chǎn)業(yè)政策旨在優(yōu)化升級(jí)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，合理分配有限的資源，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速的發(fā)展。作為政策的制定者，政府制定政策通常以國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀作為出發(fā)點(diǎn)，難以全面的關(guān)照到每一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體，所考慮的問(wèn)題總會(huì)與微觀經(jīng)濟(jì)主體有所差異，而微觀經(jīng)濟(jì)主體出于自身利益最大化的考慮，不一定會(huì)執(zhí)行或完全執(zhí)行政府出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致政策效果變差甚至政策失效，從而無(wú)法達(dá)到政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)整或改革的目的。
　　本文研究的問(wèn)題是在不

2、同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，我國(guó)上市公司股權(quán)再融資與投資方式選擇之間的關(guān)系。在已有的文獻(xiàn)中，研究產(chǎn)業(yè)政策效果通常是從宏觀角度來(lái)展開，學(xué)者們建立一個(gè)產(chǎn)業(yè)政策評(píng)價(jià)體系，對(duì)我國(guó)頒布的多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行有效性評(píng)價(jià)，始終只停留在宏觀層面，雖然也有一些學(xué)者是通過(guò)研究微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)探討產(chǎn)業(yè)政策的有效性，但畢竟所涉及的問(wèn)題面還比較窄，因此，本文從微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)研究宏觀產(chǎn)業(yè)政策是否對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生影響，旨在架通宏觀與微觀之間的橋梁，可以更加直觀

3、的反映我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策是否真正有效，為國(guó)家制定更加合理有效的產(chǎn)業(yè)政策提供理論依據(jù)，也為后來(lái)的研究者提供參考。
　　第一章為本文的導(dǎo)論，主要介紹了本文的選題背景和意義、研究思路和主要內(nèi)容、文章的結(jié)構(gòu)以及本文的創(chuàng)新點(diǎn)。在本章中，明確表示了本文的研究是為了探索在不同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，上市公司股權(quán)再融資與投資方式選擇之間的關(guān)系，以此來(lái)判斷我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策是否對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生影響，產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行是否有效，不僅可以為政府制定更加合理有效的政策提供理

4、論基礎(chǔ)，也可以為后來(lái)的研究者提供研究參考。在以前的文獻(xiàn)中，研究者也對(duì)上市公司投資方式進(jìn)行過(guò)劃分，但他們的劃分比較粗略，通常只劃分為新建方式和兼并收購(gòu)方式兩種，而本文從上市公司投資目的出發(fā)，將上市公司投資方式劃分為四大類，分別為研發(fā)支出方式、其他支出方式（包含償還銀行借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金）、新建擴(kuò)建方式和兼并收購(gòu)方式，這種劃分是本文的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn);本文實(shí)證分析所使用的數(shù)據(jù)都是通過(guò)逐個(gè)查找上市公司公開信息和對(duì)比國(guó)家宏觀政策收集到的，且數(shù)據(jù)跨越了

5、2007年至2014年共8年的時(shí)間，屬于一種數(shù)據(jù)創(chuàng)新;此外，本文從微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)行為來(lái)探討宏觀產(chǎn)業(yè)政策的有效性，也是一種新的嘗試。
　　第二章為本文的理論基礎(chǔ)，在該部分中將分為三大部分展開，第一部分是產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的理論，包括產(chǎn)業(yè)政策傳導(dǎo)途徑的理論和產(chǎn)業(yè)政策有效性的理論，同時(shí)，也介紹了產(chǎn)業(yè)政策的概念和定義，并將產(chǎn)業(yè)政策按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了劃分。產(chǎn)業(yè)政策傳導(dǎo)途徑的主要理論有信貸供給理論和金融加速器理論，我國(guó)多數(shù)學(xué)者也支持產(chǎn)業(yè)政策

6、的信貸供給途徑;關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策有效性的文獻(xiàn)主要分為兩大派系，一部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是有效的，而另一部分學(xué)者則支持產(chǎn)業(yè)政策無(wú)效論。第二部分是融資優(yōu)序理論，傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論擴(kuò)大了MM理論的條件，引入了交易成本和信息不對(duì)稱理論，認(rèn)為公司的融資遵循內(nèi)部融資、債權(quán)融資、可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)融資的順序，但在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，部分學(xué)者研究表明我國(guó)公司的融資存在明顯的股權(quán)融資偏好，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司呈現(xiàn)不同的融資偏好，另外一些學(xué)者的研究表明我國(guó)

7、公司并不存在明顯的融資偏好。第三部分是關(guān)于公司投資的理論，在以資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)假設(shè)和MM理論為奠基石的現(xiàn)代投資理論中，公司的投資行為將更多的與投資回報(bào)掛鉤，而國(guó)內(nèi)的學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司進(jìn)行投資方式選擇時(shí)往往會(huì)受到諸多因素的影響，部分學(xué)者的研究結(jié)果表明，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境會(huì)影響公司的投資行為，另外，還有一些學(xué)者認(rèn)為政府干預(yù)是影響上市公司投資的主要因素，公司的融資方式和融資約束也是公司投資行為的影響因素。

8、　　第三章是樣本選取和模型設(shè)計(jì)，該部分的研究分為兩大部分，第一部分主要介紹文章的數(shù)據(jù)來(lái)源和研究變量的選取，并對(duì)文章中的變量進(jìn)行了解釋和定義，本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)官方網(wǎng)站以及上市公司信息披露指定平臺(tái)—巨潮資訊網(wǎng)站。第二部分為實(shí)證模型設(shè)計(jì)，該部分由淺到深逐漸展開，先介紹了一般邏輯模型的原理，再介紹了Ordered-logistic模型（又稱為定序因變量邏輯模型）的原理，并根據(jù)本文的研究目的和研究所使用數(shù)據(jù)的特

9、征，解釋了本文選用Ordered-logistic模型的原因是該模型適用于解決被解釋變量離散的概率問(wèn)題;結(jié)合第一部分中對(duì)本文研究變量的選取，構(gòu)建了本文實(shí)證分析所使用的模型;此外，為了考察不同投資方式對(duì)公司收益波動(dòng)的影響，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)多元線性回歸模型，用來(lái)檢驗(yàn)投資方式與公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的關(guān)系。
　　第四章是描述性統(tǒng)計(jì)，本章分為兩部分展開，第一大部分主要是文章選取的16個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，第二大部分則是根據(jù)465家樣本公司屬性進(jìn)行劃

10、分的描述性統(tǒng)計(jì)，包括按照產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)差異劃分下的樣本公司融資特征描述性統(tǒng)計(jì)和投資特征描述性統(tǒng)計(jì)。分析發(fā)現(xiàn)在不同的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，公司的融資行為和投資行為都存在較大的差異，產(chǎn)業(yè)政策支持的公司融資資金量更大，投資方式較沒(méi)有產(chǎn)業(yè)政策支持的公司更加分散化和多元化;不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的融資行為和投資行為也有較大差異，其中國(guó)有性質(zhì)公司融資更加便利，投資方式主要以兼并收購(gòu)為主;不同的行業(yè)也呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異，重工業(yè)行業(yè)融資資金通常較大

11、，投資方式以兼并收購(gòu)為主，而高新技術(shù)行業(yè)融資資金量較小，且選用新建擴(kuò)建方式作為主要投資方式。
　　第五章為實(shí)證分析及其結(jié)果解讀，首先，本文選擇用的定序因變量邏輯模型隱藏的問(wèn)題是容易忽略變量多重共線性，因此本部分先對(duì)本文所使用的變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)選用的16個(gè)變量間不存在兩兩完全相關(guān)的情況，因此認(rèn)為模型建立合理，可以進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證分析從整體樣本、按產(chǎn)業(yè)政策劃分樣本、按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分樣本等三個(gè)層次分別進(jìn)行回歸和結(jié)果解讀，另外，

12、還有一部分是關(guān)于投資方式對(duì)公司收益波動(dòng)影響的實(shí)證分析。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出模型擬合效果可以接受，整體樣本呈現(xiàn)兼并收購(gòu)方式為最主要投資方式的結(jié)果，產(chǎn)業(yè)政策支持的樣本也得出兼并收購(gòu)方式為最主要投資方式的結(jié)論，但其選擇新建擴(kuò)建方式的概率明顯高于整體樣本，產(chǎn)業(yè)政策不支持的樣本只選擇了其他支出方式、新建擴(kuò)建方式和兼并收購(gòu)方式，沒(méi)有選擇研發(fā)支出方式，且其兼并收購(gòu)方式的估計(jì)概率高達(dá)82.9％，呈現(xiàn)出嚴(yán)重的兼并收購(gòu)偏好;另外，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本得出了兼

13、并收購(gòu)方式偏好的結(jié)論，而非國(guó)有性質(zhì)樣本則得出新建擴(kuò)建方式偏好的結(jié)論，可以認(rèn)為不同的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，公司股權(quán)再融資與投資方式選擇之間存在明顯的關(guān)系。除了按照產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，本文還進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉劃分，得出產(chǎn)業(yè)政策支持的國(guó)有性質(zhì)公司偏好新建擴(kuò)建方式，產(chǎn)業(yè)政策支持的非國(guó)有性質(zhì)公司偏好兼并收購(gòu)方式，產(chǎn)業(yè)政策不支持的國(guó)有性質(zhì)公司偏好兼并收購(gòu)方式，產(chǎn)業(yè)政策不支持的非國(guó)有性質(zhì)公司偏好新建擴(kuò)建方式的結(jié)論。通過(guò)研

14、究投資方式與公司收益波動(dòng)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，其他支出方式和新建擴(kuò)建方式會(huì)促進(jìn)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率上升，而兼并收購(gòu)方式會(huì)導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降，說(shuō)明公司投資方式的選擇對(duì)其收益有很大的影響。
　　第六章是本文的結(jié)論以及政策建議，通過(guò)本文的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策支持可以促進(jìn)公司選擇多元化的投資方式，同時(shí)可以促進(jìn)公司生產(chǎn)研發(fā)能力的建設(shè)，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司投資方式選擇的主要影響是國(guó)有性質(zhì)公司投資方式選擇更加分散，國(guó)有性質(zhì)推動(dòng)公司在更高的概率下選擇兼并收

15、購(gòu)方式，因?yàn)閲?guó)有性質(zhì)公司面臨著預(yù)算軟約束，融資約束較非國(guó)有性質(zhì)公司低，導(dǎo)致其偏好于選擇能夠更加方便快捷擴(kuò)大生產(chǎn)能力的投資方式，相反，非國(guó)有性質(zhì)公司則受到較高的融資約束，導(dǎo)致其偏好于選擇相對(duì)繁雜緩慢的投資方式;根據(jù)本文的理論和實(shí)證研究結(jié)果，筆者對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策的制定及其傳導(dǎo)途徑建設(shè)提出了一些建議，第一，打通宏觀政策向微觀經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)的途徑，確保宏觀政策能夠完整、準(zhǔn)確、及時(shí)的傳遞到微觀經(jīng)濟(jì)主體，信息傳導(dǎo)途徑的通暢是政策有效實(shí)施的第一步，只有保證

16、了這第一步的順利完成才會(huì)有政策的實(shí)施、政策反饋等;第二，盡量減少地方政府對(duì)地方國(guó)有企業(yè)投資行為的干預(yù)動(dòng)機(jī)，使地方國(guó)有企業(yè)的投資行為更加市場(chǎng)化，以提高其投融資效率，整合和利用有限的資源，獲取最大的利益;第三，減弱在金融市場(chǎng)中存在的非國(guó)有性質(zhì)公司“信貸歧視”，建立更加完善多樣的融資渠道，為非國(guó)有性質(zhì)公司、小型公司提供便捷的融資渠道，使那些有高成長(zhǎng)性、高技術(shù)含量，但融資困難的非國(guó)有性質(zhì)公司獲得充足的資金支持;第四，建立完善的產(chǎn)業(yè)政策評(píng)價(jià)體系，

17、對(duì)已頒布產(chǎn)業(yè)政策的有效性進(jìn)行跟蹤評(píng)價(jià)，及時(shí)得到微觀經(jīng)濟(jì)主體的政策反饋，以及他們對(duì)政策的修改建議，根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)主體的反饋及時(shí)的調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策以適應(yīng)不斷發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。
　　本文雖能夠完整的解釋產(chǎn)業(yè)政策對(duì)公司股權(quán)再融資資金投資方式選擇的影響，但仍存在一些不足和需改進(jìn)的地方，希望在以后的研究中可以更加深入的探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)行為的影響。
　　本文從理論和實(shí)證兩個(gè)層面研究了在不同產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，公司股權(quán)再融資與投資方式