異質(zhì)波動(dòng)與股票收益：基于中國(guó)股市的檢驗(yàn).pdf

1、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)是金融理論的重要研究?jī)?nèi)容。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界大都將注意力集中在股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上，而忽略了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票預(yù)期收益的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（也即異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)）能夠互相對(duì)沖，從而不會(huì)為市場(chǎng)所定價(jià)。這導(dǎo)致因子模型的殘差項(xiàng)依然在很長(zhǎng)一段未引起人們的關(guān)注。然而近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)股票的異質(zhì)波動(dòng)有可能會(huì)影響股票的收益，學(xué)術(shù)界對(duì)此尚未提出統(tǒng)一、明確的解釋。正是基于當(dāng)前的研究發(fā)展，本文以中國(guó)股市為對(duì)象，系統(tǒng)考察在這樣一個(gè)新興市場(chǎng)中，股票特質(zhì)波動(dòng)

2、與預(yù)期收益之間是否存在顯著關(guān)系，因子模型是否完全預(yù)期了資產(chǎn)的回報(bào)。
　　本文研究以傳統(tǒng)的因子模型為基礎(chǔ)，采用了所有的A股上市公司1994年1月至2010年12月的數(shù)據(jù)。并將個(gè)股的異質(zhì)波動(dòng)率定義為Fama and French(1993)三因素模型下的殘差項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差。
　　在第一部分，本文考察不同波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)下的組合收益均值檢驗(yàn)。這里，我們先后基于個(gè)股的收益率標(biāo)準(zhǔn)差、CAPM模型下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)beta以及異質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分組，

3、對(duì)各組合收益進(jìn)行均值檢驗(yàn)。在第二部分，本文對(duì)個(gè)股進(jìn)行二維分組，并進(jìn)行相關(guān)的組合收益均值檢驗(yàn)分析，以考察其他因素與異質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、橫截面收益之間的關(guān)系。這里，主要考慮個(gè)股流通市值、賬面市值比、換手率及收益慣性等其他因素。在第三部分，利用Fama-Macbeth兩階段橫截面檢驗(yàn)，考察異質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否被市場(chǎng)定價(jià)，以探究異質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否帶來(lái)顯著地風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　最后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在中國(guó)資本市場(chǎng)，“異質(zhì)波動(dòng)”之謎依然顯著存在。（2）與經(jīng)典

4、金融理論預(yù)期不同，低異質(zhì)波動(dòng)的公司收益顯著高于高異質(zhì)波動(dòng)公司；不同異質(zhì)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)組合之間的累積收益之差將隨著投資期間增加呈現(xiàn)較大差異。（3）Fama-Macbeth兩階段橫截面檢驗(yàn)表明，異質(zhì)波動(dòng)因子的溢價(jià)水平顯著為負(fù)，這與傳統(tǒng)的金融理論相矛盾。
　　同時(shí)，在我們按照個(gè)股流通市值（賬面市值比）和異質(zhì)波動(dòng)進(jìn)行分組時(shí)，發(fā)現(xiàn)在公司規(guī)模較小（賬面市值比較低）時(shí)，不同組合的收益隨異質(zhì)波動(dòng)增大基本呈下降趨勢(shì)。這意味著可以構(gòu)建如下對(duì)沖組合獲取收益