投資者情緒、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入——基于我國上市企業(yè)的實證研究.pdf

1、“創(chuàng)新發(fā)展”位于我國十八大提出的五大發(fā)展理念之首，處于國家發(fā)展全局的核心位置。當前，我國R&D經費投入進步顯著，但有放緩趨勢，離發(fā)達國家差距較大。同時，企業(yè)作為我國創(chuàng)新主體，其研發(fā)投入占銷售收入比例不足1％，研發(fā)投入強度嚴重不足，將會嚴重阻礙企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動以及我國的經濟發(fā)展。據統(tǒng)計，企業(yè)的R&D投入資金90％以上需要依靠企業(yè)自身，外部補貼極少。因此，企業(yè)只能依靠內源融資和外源融資進行研發(fā)投入。但是創(chuàng)新研發(fā)活動周期較長，需要持續(xù)資金的

2、支持，且風險高、信息不對稱嚴重，使得企業(yè)研發(fā)投入在進行外源融資時面臨著較強的融資約束。融資約束是企業(yè)研發(fā)投入的最大掣肘，如何緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)研發(fā)投入，是一個亟待解決的現實問題。
　　投資者的非理性引起的股票價格對內在價值的偏差定義為“投資者情緒”，其變化會給企業(yè)的融資行為帶來一定的影響。根據“市場擇時理論”、“股權融資渠道理論”、“債券融資渠道理論”、“信貸融資渠道理論”，在投資者情緒高漲時，企業(yè)可以通過增加股權融資和債

3、務融資等外源融資的方式緩解融資約束?；诶碚摲治觯疚膶ν顿Y者情緒對企業(yè)融資約束及研發(fā)投入的影響進行研究。
　　本文首先回顧了投資者情緒、融資約束以及企業(yè)研發(fā)投入的相關文獻，并對我國投資者情緒、企業(yè)融資約束及研發(fā)投入的現狀進行了分析。然后，在理論上分析了投資者情緒對企業(yè)的融資約束及研發(fā)投入影響的傳導機制。在此基礎上，本文通過建立企業(yè)研發(fā)投入的歐拉方程投資模型，選取2011-2015年我國“制造業(yè)”、“科學研究和技術服務業(yè)”、“信

4、息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)”三大類行業(yè)的上市企業(yè)作為樣本，以企業(yè)研發(fā)投入—現金流敏感性衡量企業(yè)研發(fā)投入所面臨的融資約束，通過主成分分析法構建投資者情緒指數，通過系統(tǒng)GMM法對動態(tài)面板數據進行估計，研究投資者情緒變動對企業(yè)融資約束及企業(yè)研發(fā)投入所產生的影響。并且，本文對不同所有權屬性及不同規(guī)模的企業(yè)進行分組討論，研究投資者情緒對于不同類型的企業(yè)所產生的影響有何不同。通過研究，本文得出了以下主要結論:
　　第一，我國上市企業(yè)的研發(fā)投

5、入普遍有明顯的融資約束;投資者情緒高漲時，會緩解企業(yè)的融資約束，并促進企業(yè)的研發(fā)投入。
　　第二，非國有企業(yè)的融資約束高于國有企業(yè)的融資約束。投資者情緒高漲對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對國有企業(yè)融資約束的緩解作用，對非國有企業(yè)研發(fā)投入的促進作用要大于對國有企業(yè)研發(fā)投入的促進作用。
　　第三，小規(guī)模企業(yè)的融資約束高于大規(guī)模企業(yè)的融資約束。投資者情緒高漲對小規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用要大于對大規(guī)模企業(yè)融資約束的緩解作用，

6、對小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入的促進作用要大于對大規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入的促進作用。
　　第四，政府補貼對于企業(yè)的研發(fā)投入強度尤其是對非國有企業(yè)及小規(guī)模企業(yè)有促進作用。但是整體來看，政府補貼的促進作用還不夠明顯，政府補貼力度有待加強。
　　根據所得結論，本文給出以下建議:
　　第一，完善我國資本市場建設，包括完善各項規(guī)章制度，以及加強對廣大投資者的教育，促進我國投資者情緒健康向上發(fā)展。
　　第二，企業(yè)管理者尤其是中小企業(yè)和非國有