對沖基金持股是否會增加股票非系統(tǒng)性風(fēng)險——基于我國股市面板數(shù)據(jù)的實證分析.pdf

1、本文研究的股票非系統(tǒng)性風(fēng)險，又稱個體風(fēng)險或異質(zhì)性風(fēng)險，是股票投資者所面臨的一種由個體性因素導(dǎo)致的風(fēng)險，具體表現(xiàn)就是股票價格波動中不能被市場性因素解釋的部分。投資者買入股票，由于價格的波動，投資者獲得的收益有可能不及預(yù)期甚至是出現(xiàn)損失，這種可能性稱為股票投資者所面臨的風(fēng)險。按照影響因素的不同，風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性部分和非系統(tǒng)性部分，其中由市場行情、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等全局性因素導(dǎo)致的稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，由資本結(jié)構(gòu)、公司治理、股東交易活動等個體性因素導(dǎo)

2、致的稱為股票非系統(tǒng)性風(fēng)險。通過Fama-French三因子模型可以獲取股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的代理變量——異質(zhì)波動率，統(tǒng)計結(jié)果指出，我國股票非系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例達(dá)到47％，已經(jīng)成為我國股票市場風(fēng)險的重要組成部分。股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響因素包括上市公司自身的素質(zhì)以及股東之間的交易活動，已經(jīng)有研究指出機(jī)構(gòu)投資者對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險有擴(kuò)大作用。同時，作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，對沖基金近年來在我國實現(xiàn)高速發(fā)展，2015年7月我國私募對沖基金管理資產(chǎn)

3、的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.47萬億，成為一股重要的市場力量，在其穩(wěn)健的收益背后，高杠桿、程序化等特征也越來越受到人們關(guān)注，1998年長期資本管理公司巨虧、2008年美國金融危機(jī)和2015年中國股市暴跌，這些事件的背后總有對沖基金的身影，對沖基金對于金融市場風(fēng)險的影響也一直是理論研究的熱點(diǎn)。同時，由于我國金融市場尚不成熟，并且上市公司個體之間的差異也較大，研究對沖基金對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，一是可以為市場管理者監(jiān)管對沖基金行業(yè)發(fā)展、控制股票非

4、系統(tǒng)性風(fēng)險水平提供理論參考，二是可以為投資者制定對沖基金相關(guān)的投資策略和風(fēng)險管理方案提供建議，這對于提高我國股票市場監(jiān)管水平以及提高投資者的風(fēng)險防范能力都具有重要的意義。
　　那么對沖基金作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其在交易行為上所表現(xiàn)出來的特點(diǎn)是否會影響到股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險是本文的研究重點(diǎn)。由于數(shù)據(jù)方面的限制，我國理論界更多從做空機(jī)制入手，研究融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，從側(cè)面反映了對沖基金對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的

5、作用。但是本文注意到上市公司報告中披露了每個季度機(jī)構(gòu)投資者持股的明細(xì)，其中包括公募基金和券商集合理財產(chǎn)品在內(nèi)的多種機(jī)構(gòu)類型，通過對這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行識別便可以獲得對沖基金機(jī)構(gòu)的持股比例。雖然無法包含所有類型的對沖基金持股比例，但是一定程度上可以反映整個對沖基金行業(yè)的持股偏好，這為研究對沖基金和股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。
　　首先，按照影響因素的不同，股票收益風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性部分和非系統(tǒng)性部分，其中由個體因素導(dǎo)致的非系統(tǒng)性部

6、分是本文主要研究的對象。能對非系統(tǒng)風(fēng)險造成影響的因素有很多，一般可以分為兩部分，一部分是公司自身素質(zhì)因素，包括財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營水平、研發(fā)能力、市值大小等，這部分因素會影響投資者對于這家公司基礎(chǔ)價值的判斷，這種判斷進(jìn)而會影響市場上股票價格的運(yùn)動;另一部分是股東的交易行為，包括個體投資者比率、大股東持股占比、機(jī)構(gòu)投資者比例和機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成等因素。機(jī)構(gòu)投資者可以分為價值投資者和投機(jī)者，投機(jī)者典型代表為對沖基金。研究表明機(jī)構(gòu)投資者的投資周期越短，

7、交易越頻繁，股票價格個體穩(wěn)定性所受的影響就越顯著。而對沖基金作為高度專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，交易頻率和交易速度都明顯高于其他類型的機(jī)構(gòu)。
　　其次，本文所研究的對沖基金并不是指一種公司類型，而是指一類特殊的投資方式，使用數(shù)量化工具研究投資策略、靈活使用多種衍生品控制杠桿、發(fā)掘多層次的投資機(jī)會的投資機(jī)構(gòu)都可以被稱為對沖基金，包括基金、券商集合理財、信托計劃、期貨理財顧問等多種產(chǎn)品。對沖基金追求穩(wěn)定可觀并且不受市場風(fēng)險影響的絕對收益，高水平

8、的激勵制度吸引了大量人才進(jìn)入該行業(yè)，這使得對沖基金的交易行為更加靈活多變。對沖基金的交易行為具備對沖交易、策略復(fù)雜、止損嚴(yán)格、交易頻繁、程序化程度高等特征。對沖基金止損更加嚴(yán)格的原因主要有兩點(diǎn):首先，對沖基金對于投資業(yè)績的穩(wěn)定性有很高的要求，并且對沖基金能為投資者提供穩(wěn)定持續(xù)的絕對收益是對沖基金經(jīng)理獲得高水平激勵的主要原因之一;其次，由于高杠桿的使用使得對沖基金在放大收益的同時也放大了損失，所以在資產(chǎn)價格個體波動較大時，杠桿的存在會降低

9、對沖基金的風(fēng)險承受能力。對沖基金對于系統(tǒng)性波動并不敏感，但是面對股票的個體性波動時，頻繁的止損操作會擴(kuò)大股票價格原有的個體性波動，造成菲系統(tǒng)風(fēng)險的上升。此外，當(dāng)對沖基金執(zhí)行止損操作時，為了避免損失進(jìn)一步擴(kuò)大，原則上需要在短時間內(nèi)清空所持有的頭寸，程序化運(yùn)行使得對沖基金具備了短時間大量下單的能力，但是由于市場來不及對這些交易進(jìn)行反應(yīng)，因此這種程序化運(yùn)作方式容易造成市場上流動性出現(xiàn)不足，這進(jìn)一步強(qiáng)化了對沖基金在放大股票個體性波動方面的作用。

10、我國對沖基金經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)具備了一定規(guī)模，擁有了影響股票微觀風(fēng)險結(jié)構(gòu)的能力，同時雖然嚴(yán)格意義上我國在2010年后才出現(xiàn)做空工具，但是在此之前我國就已經(jīng)出現(xiàn)了使用對沖基金交易策略進(jìn)行操作的投資基金。
　　通過大量的文獻(xiàn)查閱并借鑒前人的研究成果，本文對Fama-French三因子模型和CAPM模型進(jìn)行了對比，認(rèn)為Fama-French三因子模型對于我國股市的解釋能力更強(qiáng)，因此本文選用該模型計算每一只樣本股票的異質(zhì)波動率，以此來實現(xiàn)對

11、個股非系統(tǒng)性風(fēng)險的計量。在實證部分中，以異質(zhì)波動率作為被解釋變量，以對沖基金持股占上市公司流通股比例作為解釋變量，結(jié)合其他的解釋變量，搭建回歸模型，使用437只股票2010年至2015年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得出的結(jié)果證實:對沖基金持股會對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險有擴(kuò)大作用，并且股票的自身的非系統(tǒng)性波動水平越高，對沖基金的放大作用就越強(qiáng)。
　　對于實證結(jié)果，本文認(rèn)為:不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)規(guī)模是對沖基金具備影響力的先決條件;嚴(yán)格的風(fēng)險管理是對沖基

12、金擴(kuò)大股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的根本原因，而復(fù)雜的策略、非線性相關(guān)、程序化交易和選股偏好這四點(diǎn)不僅是對沖基金擴(kuò)大股票菲系統(tǒng)性風(fēng)險的重要原因，同時也可以解釋對沖基金風(fēng)險放大能力為何強(qiáng)于非對沖基金機(jī)構(gòu)。此外，異質(zhì)波動率越高的股票，越容易觸發(fā)對沖基金的止損操作，股價所受的沖擊也越大，這也就可以解釋對沖基金的風(fēng)險放大作用與股票自身的非系統(tǒng)性波動水平呈正相關(guān)的現(xiàn)象。
　　本文的創(chuàng)新之處主要有以下兩個方面:
　　選題新穎。目前相關(guān)領(lǐng)域大部分研究

13、都是探討對沖基金和系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系以及相關(guān)的監(jiān)管措施，關(guān)于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的研究較少，而且其中有相當(dāng)一部分是在分析融資融券和股指期貨對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。之前有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股票波動性之間關(guān)系的研究，本文在此基礎(chǔ)上，將對沖基金機(jī)構(gòu)持股比例從中細(xì)分出來，研究對沖基金對于股票非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，豐富了相關(guān)方面的研究。
　　數(shù)據(jù)處理方法方面，本文使用原創(chuàng)的方法從上市公司報告中提取對沖基金持股數(shù)據(jù)。雖然無法直接獲得對沖