中國家族上市企業(yè)治理內(nèi)生性融資決策研究.pdf

1、20世紀(jì)70年代起，企業(yè)理論與資本結(jié)構(gòu)理論的融合改變了以往資本結(jié)構(gòu)理論注重外生因素的研究傳統(tǒng)，轉(zhuǎn)而探討企業(yè)的內(nèi)生因素對資本結(jié)構(gòu)與融資決策的影響。企業(yè)理論與資本結(jié)構(gòu)理論的融合存在著兩個主流思路：(1)在“資本家中心”；(2)特定資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的公司治理。前者影響了資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論、資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論、啄序融資理論、信號傳遞理論等資本結(jié)構(gòu)理論分支；后者則成為討論公司治理問題的隱含前提。 但是，在中國的家族上市企業(yè)中，信任在企

2、業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的家族化是中國家族企業(yè)的家族主義本質(zhì)。家族主義使我國家族企業(yè)的融資決策存在著主流企業(yè)理論難以解釋的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)包括：企業(yè)家是企業(yè)的“核心簽約人”；“家族利益最大化”是家族企業(yè)的融資決策目標(biāo)；“剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離”是企業(yè)家的主動選擇?？梢姡髁髌髽I(yè)理論下的融資理論難以解釋我國家族上市企業(yè)的融資決策。事實(shí)上，中國家族上市企業(yè)的融資決策是追求家族利益最大化的企業(yè)家在融資需求與家族控制權(quán)流失兩者之間的理性權(quán)衡選擇。以“

3、企業(yè)家中心”與“治理內(nèi)生”為特征的企業(yè)家治理內(nèi)生性融資決策理論是理解我國家族上市企業(yè)融資決策的新視角。 在家族上市企業(yè)中，契約設(shè)計與剩余控制權(quán)配置是彼此替代的投資者參與激勵機(jī)制。剩余控制權(quán)配置是由企業(yè)家主動發(fā)起的，各治理參與方以其投入資本的資本特征作為談判力基礎(chǔ)參與的談判過程。其談判結(jié)果是剩余控制權(quán)在各治理參與方之間形成分散配置，并在契約未規(guī)定的或然事件發(fā)生時相機(jī)實(shí)施。由于家族主義的影響，信任會通過改變治理參與方的談判力基礎(chǔ)而使

4、泛家族集團(tuán)中的剩余控制權(quán)配置以默會配置的特殊形式進(jìn)行，從而導(dǎo)致家族上市企業(yè)在泛家族集團(tuán)內(nèi)外形成二分式治理機(jī)制。二分式治理機(jī)制使中國家族上市企業(yè)呈現(xiàn)兩大治理特征：雙重委托代理關(guān)系與內(nèi)部人控制。 本文構(gòu)建了企業(yè)家的治理內(nèi)生性融資決策模型，以描述存在融資需求的企業(yè)家對社會資本所有者的契約收益與控制權(quán)水平的預(yù)期安排是如何具體影響上市公司的融資決策。 在模型中，社會資本所有者并不要求在事前簽訂一份預(yù)見到所有或然事件的完全契約，當(dāng)融

5、資契約中未規(guī)定的或然事件發(fā)生時，他們通過行使控制權(quán)在事后再談判中達(dá)到自己的實(shí)際目標(biāo)收益率，即控制權(quán)是對未來契約未描述狀態(tài)的處理和再談判的權(quán)利。由于不同的融資工具對契約可保證收入與控制權(quán)配置水平有著不同的要求與談判能力。這意味著在企業(yè)家發(fā)起的融資契約中，企業(yè)家會根據(jù)預(yù)期的談判結(jié)果而選擇融資工具及特定融資工具規(guī)模。 家族上市企業(yè)的治理需求取決于上市公司在家族集團(tuán)中所承擔(dān)的戰(zhàn)略職能。根據(jù)家族集團(tuán)是否將核心資產(chǎn)注入到上市公司，可以將家族

6、上市企業(yè)劃分為產(chǎn)業(yè)發(fā)展型公司與利益輸送型公司。在兩類公司中，家族利益有著不同的實(shí)現(xiàn)方式，面對不同的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致不同的融資決策。模型得出了關(guān)于兩類公司的治理特征與融資決策的一系列結(jié)論。 產(chǎn)業(yè)發(fā)展型公司的企業(yè)家通過股東共享收益實(shí)現(xiàn)家族利益，主要面對企業(yè)家與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系。企業(yè)家會根據(jù)創(chuàng)意成功概率的信號顯示狀態(tài)而相機(jī)進(jìn)行負(fù)債率與自有股權(quán)比例決策，同時縮小控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度，外部經(jīng)理人的企業(yè)家能力以及泛家族化狀態(tài)將影響

7、企業(yè)家對特定資產(chǎn)特征的債務(wù)性融資工具與權(quán)益性融資對象的選擇； 利益輸送型公司通過控制權(quán)私人收益實(shí)現(xiàn)家族利益，因此公司主要面對泛家族集團(tuán)與中小股東的委托代理問題。利益輸送型公司的企業(yè)家會降低自有資本投資比例，擴(kuò)大集權(quán)程度，拉大控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度，同時根據(jù)公司經(jīng)營信號而相機(jī)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率：在公司顯示優(yōu)信號時，企業(yè)家會降低資產(chǎn)負(fù)債率，并且相機(jī)調(diào)整特定權(quán)益性融資對象的選擇與規(guī)模決策，以攫取中小股東利益；在公司顯示劣信號時，企業(yè)家會

8、提高資產(chǎn)負(fù)債率，轉(zhuǎn)而攫取債權(quán)人清算收益。 來自滬市A股市場的數(shù)據(jù)支持了模型的大部分結(jié)論，如：相對于利益輸送型公司，產(chǎn)業(yè)發(fā)展型公司體現(xiàn)出兩權(quán)分離程度較低、泛家族董事比例較高、經(jīng)理人的信任治理程度較高、股權(quán)激勵水平更高等治理特征。實(shí)證研究結(jié)果也證實(shí)了兩類公司的負(fù)債率均存在相機(jī)性：兩者均會在經(jīng)營良好時降低負(fù)債率，在經(jīng)營狀況惡化時提高負(fù)債率。但是，實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)了與模型不符或未研究的情況，如：利益輸送型公司會更充分地利用其負(fù)債能力；兩類

9、公司都會在自己具有高控制能力的公司中提高自有股權(quán)比例等。 針對我國家族上市企業(yè)的治理特征與融資結(jié)構(gòu)所存在的問題，本文提出了引導(dǎo)企業(yè)家追求股東共享收益，堵住家族利益攫取“隧道”的家族上市企業(yè)治理內(nèi)生性融資決策優(yōu)化思路。監(jiān)管層可以在外部治理制度設(shè)計與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)計兩個層次上，重點(diǎn)關(guān)注家族核心資產(chǎn)注入、“隧道設(shè)計”監(jiān)控、股東與債權(quán)人制衡能力提高、權(quán)力機(jī)構(gòu)治理效率提升、股東收益結(jié)構(gòu)優(yōu)化、職業(yè)經(jīng)理人市場完善等六方面工作。 研究結(jié)