股票市場(chǎng)的信息生產(chǎn)及其對(duì)公司投資的影響——理論與實(shí)證分析.pdf

1、本文主要是研究在信息不對(duì)稱，信息尤其是前瞻性信息的獲得存在較高成本的情況下，股票市場(chǎng)的信息生產(chǎn)及其對(duì)公司投資、資源配置的影響。 有效市場(chǎng)理論(EMH)假設(shè)不存在信息不對(duì)稱，信息的獲得都是無成本的。在這些假設(shè)下，有效市場(chǎng)的研究者認(rèn)為股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了信息效率也就意味著資源的配置效率得以實(shí)現(xiàn)。但在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)理與公司股東之間的信息不對(duì)稱問題普遍存在，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格只具有間接的信號(hào)傳遞功能而沒有直接的資源配置功能，信息的獲得不可能是無成

2、本的，尤其是關(guān)于公司未來投資項(xiàng)目收益情況的前瞻性信息更要花費(fèi)較高成本才能獲得，這些因素使得即使股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了法瑪(Fama)意義上的信息效率，也并不意味著經(jīng)濟(jì)效率就會(huì)必然實(shí)現(xiàn)。 本文放松了有效市場(chǎng)理論嚴(yán)格的假設(shè)，考慮了信息不對(duì)稱等因素對(duì)股票市場(chǎng)信息效率和資源配置效率的影響，引入了前瞻性信息生產(chǎn)的不確定性，構(gòu)建了一個(gè)超強(qiáng)有效的市場(chǎng)均衡模型，分析了在不完全信息的情況下股票市場(chǎng)的信息生產(chǎn)與公司投資、資源配置之間的關(guān)系。本文所謂的超強(qiáng)有

3、效的含義是指股票市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮信息生產(chǎn)的功能，股票價(jià)格中包含有公司未來投資項(xiàng)目盈利前景的信息，同時(shí)公司也能前瞻性地把資本投向于最有發(fā)展前景的投資領(lǐng)域，資源得以被有效地進(jìn)行配置，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率。本文指出只有存在充分有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，使得投資者和經(jīng)理都能努力生產(chǎn)關(guān)于公司未來投資項(xiàng)目的前瞻性信息，并且經(jīng)理會(huì)對(duì)股價(jià)傳遞的信息做出積極的反應(yīng)時(shí)，股票市場(chǎng)才會(huì)真正在實(shí)現(xiàn)信息效率的同時(shí)前瞻性地引導(dǎo)資本投資于最有發(fā)展前景的領(lǐng)域，從而有效起到優(yōu)化資源配

4、置的功能。 接下來，本文又針對(duì)這一模型，提出了可供檢驗(yàn)的命題，借鑒國(guó)外權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志對(duì)股票價(jià)格信息含量的度量方法，從股票市場(chǎng)信息含量的角度，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司投資的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。本文以股票價(jià)格變動(dòng)的非同步性作為度量股票價(jià)格信息含量的指標(biāo)，在考慮到托賓Q、現(xiàn)金流、公司基本面情況等控制變量的情況下，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)信息含量對(duì)上市公司投資的影響。本文的實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)所包含的信息含量有一種上升的趨勢(shì)，并且隨著

5、股票市場(chǎng)逐步走向規(guī)范，股票價(jià)格的信息含量在一定程度上確實(shí)起到了引導(dǎo)公司投資的作用。但我國(guó)股票市場(chǎng)的信息對(duì)公司投資的引導(dǎo)作用還比較有限，股票市場(chǎng)信息生產(chǎn)和優(yōu)化資源配置的功能還有待完善。本文還發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量對(duì)公司投資的影響并不像股價(jià)收益率對(duì)公司投資的影響那樣顯著，這說明我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)公司投資的影響還主要不是體現(xiàn)在股票市場(chǎng)的信息生產(chǎn)功能方面，而是更多地體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上的一些非理性因素方面。本文的實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)法人控股型公司以追求公司價(jià)值最大

6、化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在進(jìn)行投資決策時(shí)以公司投資項(xiàng)目的盈利高低為標(biāo)準(zhǔn)，并能夠在一定程度上考慮到股票價(jià)格變動(dòng)所反映出的關(guān)于公司發(fā)展前景的信息。相反，國(guó)有控股型公司并不是以追求公司價(jià)值最大化為最高目標(biāo)，存在過度投資的行為，在投資決策時(shí)也沒有考慮到公司股價(jià)變動(dòng)所反映出的信息。 在模型分析和對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文又分析了我國(guó)股票市場(chǎng)的信息含量相對(duì)來講還比較少，股價(jià)信息對(duì)公司投資的指引作用也還較為有限，市場(chǎng)遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)超強(qiáng)有效的原因。除

7、了一些制度性缺陷的原因外，從本文模型分析的角度來看，還包括以下原因：我國(guó)股票市場(chǎng)的信息生產(chǎn)功能較弱，股票價(jià)格還不能完全反映公開的信息，更談不上反映公司未來投資項(xiàng)目盈利前景的前瞻性信息；對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)理的激勵(lì)和約束方面也存在著較多不足；機(jī)構(gòu)投資者也還沒能充分發(fā)揮其信息生產(chǎn)方面的優(yōu)勢(shì)，深入地研究公司的價(jià)值。 文章最后提出了以下幾點(diǎn)政策建議：完善信息披露，爭(zhēng)取不斷提高股票市場(chǎng)的信息含量；明確政府在市場(chǎng)上的職責(zé)，減少政府對(duì)市場(chǎng)的過多干