公司發(fā)布了股權(quán)激勵方案_行權(quán)價為1611元股

1、謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)。謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)。17最近最近52周股價表現(xiàn)周股價表現(xiàn)上證綜合指數(shù)通威股份40%20%0%20%40%60%80%100%120%Feb07Mar07Apr07May07Jun07Jul07Aug07Sep07Oct07Nov07Dec07Jan08分析師劉樹坤(0755)82493617liusk@公司研究公司研究更新報告更新報告行業(yè)行業(yè)細(xì)分行業(yè)分類細(xì)分

2、行業(yè)分類?公司在2月16號公布了股權(quán)激勵方案，控股股東同意在激勵對象滿足業(yè)績考核條件的情況下，將其持有的15002500萬股國通威股份的股票以每股16.11元的價格轉(zhuǎn)讓給公司管理團(tuán)隊相關(guān)人員。?本次激勵的行權(quán)條件看起來有些苛刻，對管理團(tuán)隊可能也是不小的挑戰(zhàn)。激勵的股票可分三期行權(quán)，每年的最低業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)是年度凈利潤增長幅度要達(dá)到50~100%。也就是說，即使按最低的行權(quán)條件，2010年公司的凈利潤將是07年3.38倍；如三年全部行權(quán)，2

3、010年的凈利潤將是07年的8倍。因此，股權(quán)激勵出臺將能夠在很大程度上強(qiáng)化市場對公司的信心。?我們認(rèn)為，07年諸多不利因素集中導(dǎo)致公司業(yè)績表現(xiàn)低迷，使市場獲得更好的介入機(jī)會。下階段，隨利潤水平回歸、食品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)出、及并購整合顯效，公司傳統(tǒng)農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)的經(jīng)營形勢又將煥發(fā)出勃勃生機(jī)。?永祥股份的多晶硅項目給通威提供了獲取超額收益的機(jī)會。公司擬收購永祥股份50%的股權(quán)，該項收購的靜態(tài)PE僅為5倍，僅化工項目就給本次收購提供很好的價值基礎(chǔ)

4、。如果多晶硅6月份能夠順利投產(chǎn)，我們估計將給每股股票價值增加16元以上的超額收益。?即使不考慮多晶硅項目，預(yù)計0809年公司的每股收益也將分別達(dá)到0.36元、0.46元，對應(yīng)的PE分別為47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同樣擁有良好的投資價值。因此，我們給予通威“增持”評級，建議積極參與，獲取多晶硅項目可能帶來的超額收益。20080218經(jīng)營預(yù)測與估值經(jīng)營預(yù)測與估值2006A2007A2008E2009E主營收入（百萬元）主營收

5、入（百萬元）4826.56749.49286.811515.6主營利潤（百萬元）主營利潤（百萬元）511.8562.3787.3984.1凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）150.3130.2247.5316.3增長率（增長率（%）22.530.490.027.8EPS（元）（元）0.220.190.360.46PE（倍）（倍）78.290.247.537.2股價20080215RMB17.09基礎(chǔ)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬股）687.52

6、流通A股（百萬股）343.37流通B股（百萬股）NA可轉(zhuǎn)債（百萬元）NA流通A股市值（億元）58.68財務(wù)數(shù)據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)市凈率07A(X)12.19資產(chǎn)負(fù)債率067（%）62.53股息率07A（%）0.00TRACINGPE(X)90.22最近四季盈利計算。相關(guān)研究相關(guān)研究《優(yōu)勢兌現(xiàn)，實現(xiàn)良好增長》061024《優(yōu)勢復(fù)制展現(xiàn)持續(xù)魅力》060815《經(jīng)營壓力開始顯現(xiàn)》060801《06年有望再度揚(yáng)威》051218通威股份通威股份600438

7、增持增持維持評級評級低谷期，踏上通往超低谷期，踏上通往超額收益的道路收益的道路公司發(fā)布了股權(quán)激勵方案_行權(quán)價為1611元股.pdf2月2008謹(jǐn)請參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)。37但我們認(rèn)為，恰好是諸多不利因素集中到一起，使公司經(jīng)營陷入低谷才使得市場有更好的介入機(jī)會。放眼未來，公司形勢已經(jīng)難以比今年更為糟糕。而下階段，隨利潤水平回歸、食品加工業(yè)務(wù)產(chǎn)出、及并購整合顯效，公司傳統(tǒng)農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)的經(jīng)營形勢又將煥發(fā)出勃勃生機(jī)。

8、07年利年利潤下滑不下滑不應(yīng)看得看得過于悲于悲觀飼料行業(yè)的產(chǎn)品類似于大眾快速消費品，企業(yè)的發(fā)展模式主要是通過擴(kuò)大銷售規(guī)模來獲得成長。長期來看，單位產(chǎn)品的盈利將保持在一個相對穩(wěn)定的水平，使利潤總額的增長幅度多接近于收入的增長規(guī)模。事實上，通威過去幾年的發(fā)展也屬于這種情況，上市4年來收入和利潤同步增長。其中，收入的復(fù)合增長率為41%，而利潤復(fù)合增長率為31.7%（圖1）。但不同年度利潤增長幅度可能會與收入增幅出現(xiàn)一定的背離。主要原因在于飼料

9、行業(yè)的凈利率往往只要24%的水平，凈利率對單年度成本的波動十分敏感，因此在成本上升或下降的過程中，利潤的增幅則會落后或領(lǐng)先于收入的增長。07年公司所面臨就是成本迅速上升的行業(yè)環(huán)境，尤其是下半年豆粕價格的大幅飚漲令整個行業(yè)猝不及防，情形與03年有諸多相似之處。而飼料產(chǎn)品向下游轉(zhuǎn)嫁成本有一定的滯后性，使07年凈利潤率出現(xiàn)明顯滑坡。因此，我們認(rèn)為類似0406年利潤持續(xù)大幅增長的情形，08年之后將有望重演。值得關(guān)注的是，07年公司收入增幅達(dá)到4

10、0%，繼續(xù)表現(xiàn)出在行業(yè)中的強(qiáng)勁態(tài)勢。銷售額的增長為后期利潤回升奠定很好的規(guī)模基礎(chǔ)，預(yù)計利潤率在08年或推遲到09年將能夠回歸到理想的水平。此外，嚴(yán)峻行業(yè)形勢將有利于推動行業(yè)整合，為通威的低成本擴(kuò)張?zhí)峁┝烁玫臈l件。圖1通威股份通威股份20032007收入與利潤情況收入與利潤情況主營收入(左軸）CAGR=41.2%凈利潤（右軸）CAGR=31.7%0100020003000400050006000700080002003200420052

11、0062007百萬406080100120140160180百萬資料來源，公司公告，聯(lián)合證券研究所整理潛在潛在項目顯效已效已經(jīng)指日可待指日可待除了新的飼料拓展項目投產(chǎn)之外，過去幾年公司在異地并購、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等經(jīng)營經(jīng)營低谷提供了更好的低谷提供了更好的介入機(jī)會介入機(jī)會長期來看，期來看，產(chǎn)品的盈利品的盈利保持在相保持在相對穩(wěn)對穩(wěn)定的水平定的水平預(yù)計預(yù)計利潤水平在水平在08或09年將能年將能夠回歸到理到理想的水平想的水平公司將有更多的利公司將有