商品期貨最優(yōu)套期保值比估計(jì)及比較研究——基于中國(guó)銅期貨市場(chǎng)的檢驗(yàn).pdf

1、期貨最基本的功能是套期保值，而套期保值實(shí)踐和理論研究中最為核心的是最優(yōu)套期保值比的確定。套期保值者的目標(biāo)函數(shù)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)模式，模型的估計(jì)方法構(gòu)成研究最優(yōu)套期保值比研究的三維空間。本文正是圍繞這三個(gè)方面進(jìn)行期貨最優(yōu)套期保值比的。全文共分八章，主要內(nèi)容與結(jié)論分述如下：
　　 第一章，導(dǎo)論。首先闡述本文的研究意義。不管是商品期貨，還是金融期貨，其最初產(chǎn)生的原動(dòng)力均來源于套期保值，以規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。研究中外期貨市場(chǎng)的發(fā)展

2、歷史，可以發(fā)現(xiàn)，如果沒有套期保值做為基石，期貨市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)受到嚴(yán)重傷害。因此，本文的研究具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。接下來是最優(yōu)套期保值比的中外研究回顧及研究趨勢(shì)、本文的技術(shù)路線，最后是本文的創(chuàng)新之處。
　　 第二章，基于RCMRS的套期保值時(shí)變模型及實(shí)證研究。采用隨機(jī)系數(shù)馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換（RC-MRS）模型對(duì)中國(guó)銅期貨市場(chǎng)套期保值比進(jìn)行估計(jì)。RCMRS模型跳出GARCH類模型基于新息描述的研究框架，視最優(yōu)套期保值比為隨機(jī)系數(shù)，直接估

3、計(jì)出依賴于市場(chǎng)體制狀態(tài)的時(shí)變套期保值比。市場(chǎng)體制狀態(tài)在模型中被視為潛在變量，和其它參數(shù)一起通過最大化似然函數(shù)估計(jì)出來。由于考慮了不同市場(chǎng)體制狀態(tài)對(duì)套期保值比的影響，RCMRS模型估計(jì)的最小方差套期保值比波動(dòng)范圍要小于GARCH類模型估計(jì)結(jié)果的波動(dòng)范圍。采用方差下降百分比和效用改善兩種效率測(cè)度方式，RCMRS模型的套期保值表現(xiàn)與GARCH、VECM、VAR及OLS模型進(jìn)行了樣本內(nèi)和樣本外比較。樣本內(nèi)比較支持RCMRS模型，而樣本外比較則不

4、利于RCMRS模型。
　　 第三章，基于狀態(tài)空間模型的套期保值比卡爾曼濾波估計(jì)。運(yùn)用狀態(tài)空間模型并基于卡爾曼濾波方法對(duì)中國(guó)銅期貨市場(chǎng)時(shí)變最優(yōu)套期保值比進(jìn)行估計(jì)。對(duì)OLS、VAR、VECM、CC-GARCH及SSPACE等模型的套期保值效率進(jìn)行了比較。套期保值效率分別用方差下降百分比和夏普比下降百分比來測(cè)度。兩種測(cè)度方法都表明，基于卡爾曼濾波的狀態(tài)空間模型明顯優(yōu)于其他模型。該結(jié)論對(duì)于套期保值期限是穩(wěn)定的。GARCH模型并不確定優(yōu)于

5、非時(shí)變模型。非時(shí)變模型中，VECM模型的表現(xiàn)最差。而VAR模型也并不明顯優(yōu)于簡(jiǎn)單的OLS模型。計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測(cè)總風(fēng)險(xiǎn)由模型（誤設(shè)）風(fēng)險(xiǎn)和估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。高級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模型（誤設(shè)）風(fēng)險(xiǎn)較小，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大，總效應(yīng)則不確定?？柭鼮V波獲得貝葉斯規(guī)則最優(yōu)解，因而在處理估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)方面較其他模型占優(yōu)。
　　 第四章，基于MCMC的期貨最優(yōu)套保比貝葉斯分析。計(jì)量經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總風(fēng)險(xiǎn)由模型（誤設(shè)）風(fēng)險(xiǎn)和估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。基于頻率統(tǒng)計(jì)框架的后視計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒

6、有考慮估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的存在。而貝葉斯方法則能很好的處理估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。本章同時(shí)運(yùn)用基于頻率統(tǒng)計(jì)的后視計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和基于MCMC的貝葉斯方法對(duì)我國(guó)銅期貨市場(chǎng)的最優(yōu)套期保值比進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)不考慮估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，EC-VAR模型套期保值效果最差，VAR模型也不明顯優(yōu)于OLS模型。貝葉斯分析結(jié)果則清楚表明，EC-VAR模型套期保值效果最優(yōu)，VAR模型也明顯優(yōu)于OLS模型。另外，套期保值效率與套期保值期限之間的正相關(guān)關(guān)系在本研究中得到確定，無論是基

7、于頻率統(tǒng)計(jì)，還是基于貝葉斯統(tǒng)計(jì)。
　　 第五章，基于不同目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)套期保值比估計(jì)及比較研究。套期保值者的目標(biāo)函數(shù)多種多樣，當(dāng)期貨價(jià)格不服從鞅過程時(shí)，不同的目標(biāo)函數(shù)會(huì)導(dǎo)致不同的最優(yōu)套期保值策略。本章采用最小方差（MV）目標(biāo)函數(shù)、最大夏普比目標(biāo)函數(shù)、HKL均值—方差效用目標(biāo)函數(shù)及在險(xiǎn)值（VaR）目標(biāo)函數(shù)來研究中國(guó)銅期貨市場(chǎng)的最優(yōu)套期保值比。期貨與現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)模式采用GARCH模型來描述。套期保值效率采用差異系數(shù)來測(cè)度。實(shí)證結(jié)果表

8、明，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越大，時(shí)變最優(yōu)套期保值比方差越大。就套期保值效率而言，最小方差目標(biāo)函數(shù)最差，HKL均值—方差效用函數(shù)要好于在險(xiǎn)值（VaR）目標(biāo)函數(shù)。
　　 第六章，基于蒙特卡洛模擬數(shù)據(jù)的期貨最優(yōu)套期保值比研究。假定現(xiàn)貨價(jià)格服從一般維納過程，運(yùn)用伊藤引理推導(dǎo)出現(xiàn)貨價(jià)格的遞推公式。在持有成本期貨定價(jià)理論的框架下，采用蒙特卡洛方法模擬出期貨與現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列。實(shí)證研究表明，中國(guó)銅期貨市場(chǎng)持有成本均值為負(fù)，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格。該結(jié)論和

9、Keynes提出的現(xiàn)貨溢價(jià)（backwardation）理論相一致。模擬的期貨現(xiàn)貨回報(bào)時(shí)間序列之間幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。這意味著中國(guó)現(xiàn)有銅期貨市場(chǎng)由投機(jī)者主導(dǎo)，套期保值交易屬于被支配地位。
　　 第七章，基于非期望效用框架下的最優(yōu)套期保值比研究。套期保值者的行為特征決定著套期保值的目標(biāo)函數(shù)。行為金融學(xué)的研究表明，除了風(fēng)險(xiǎn)厭惡外，投資者還存在失望厭惡。本章基于Lien和Wang(2002)的失望厭惡非期望效用模型研究失望厭惡對(duì)期貨最

10、優(yōu)套期保值策略的影響。研究表明，期貨市場(chǎng)處于升水均衡時(shí)，套期保值者會(huì)有運(yùn)用期貨升水的市場(chǎng)條件獲得投機(jī)收益的動(dòng)機(jī)，因此，少賣出期貨合約，導(dǎo)致套期保值不足。失望厭惡及風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越大，套期保值就越不愿意充分利用出現(xiàn)的投機(jī)機(jī)會(huì)，最優(yōu)套期保值頭寸就越接近（調(diào)整的）完全套期保值。當(dāng)期貨市場(chǎng)處于貼水均衡時(shí)，出于獲得投機(jī)收益的動(dòng)機(jī)，套期保值者傾向于多賣出期貨合約，導(dǎo)致套期保值過度。同樣，失望厭惡及風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越大，套期保值就越不愿意充分利用出現(xiàn)的投機(jī)