投資者情緒、管理者自信與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價值——基于行為財務(wù)學(xué)的視角.pdf

1、1951年馬科維茨首先提出收益與風(fēng)險的定義，通過引入統(tǒng)計學(xué)、運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計的方法研究資本資產(chǎn)組合選擇，開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，是傳統(tǒng)財務(wù)理論的一座豐碑。隨后莫迪利安尼和米勒提出MM理論，認(rèn)為在交易無成本、收益可預(yù)期、負(fù)債無風(fēng)險等七項完美假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值無影響，并在自己和學(xué)生的不斷修正改進(jìn)下，使資本結(jié)構(gòu)理論成為傳統(tǒng)財務(wù)理論的重要分支。再后來，威廉夏普的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、羅斯的套利定價模型(APT)、法瑪?shù)挠行袌黾僬f理

2、論(EMH)，以及布萊克和斯科爾斯的期權(quán)定價模型(OPM)相繼提出并完善，使傳統(tǒng)財務(wù)理論有了清晰的脈絡(luò)與框架，它以市場有效、理性預(yù)期、風(fēng)險規(guī)避和效用最大化為基礎(chǔ)，研究理性人在資本市場中的經(jīng)濟(jì)行為，如何完成資金、資源在時間和空間上的有效配置。然而隨著國際、國內(nèi)資本市場的快速發(fā)展，股份制企業(yè)觀念的不斷深化，企業(yè)自身及其他利益相關(guān)者對于企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作和財務(wù)管理的要求也日漸提高。資本市場的飛速發(fā)展和諸如金融衍生工具等新生事物的出現(xiàn)，對財務(wù)實務(wù)界和

3、理論界都產(chǎn)生了不小的沖擊。不論是實務(wù)實踐還是理論經(jīng)驗研究證據(jù)都表明，資本市場中的經(jīng)濟(jì)人并不是完全理性，基于市場有效理論和投資人理性假設(shè)的傳統(tǒng)財務(wù)理論，已無法解釋資本市場出現(xiàn)的反應(yīng)過度與不足、羊群效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)及反向投資策略等所謂“市場異象”的非理性行為。不論過去、現(xiàn)在還是將來，財務(wù)學(xué)理論都是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的重要領(lǐng)域。
　　隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)甚至是心理學(xué)等其他科學(xué)理論的發(fā)展，財務(wù)學(xué)理論也發(fā)展衍生出了新的分支——行為財務(wù)學(xué)。行為財務(wù)學(xué)將行

4、為經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)和認(rèn)知心理學(xué)有效結(jié)合，針對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)不合時宜的局限性——理性人假說和有效市場假說，認(rèn)為市場中的人并非傳統(tǒng)財務(wù)理論中的完全理性，而正是由于有限理性的存在導(dǎo)致資本市場的套利機(jī)會并不會因為投資者的理性投資而相互抵消，從而也使有效市場假說產(chǎn)生動搖。
　　在經(jīng)歷了2015年一波大牛市之后，我國創(chuàng)業(yè)板指上演了過山車式的表演，市場熱情高漲，全民炒股。顯然，“人”的非理性行為因素對企業(yè)價值產(chǎn)生了無可厚非的影響。在創(chuàng)業(yè)板資本市場

5、的運(yùn)作過程中，傳統(tǒng)財務(wù)理論的有效市場假說和理性人假設(shè)已經(jīng)不能完全解讀資本市場的現(xiàn)實問題，從而必須引入和借鑒行為財務(wù)學(xué)的觀點和理論。本文以行為財務(wù)理論為基礎(chǔ)，以投資者情緒和管理者自信兩個維度為切入點，研究它們在資本市場中的相互聯(lián)系，以及它們對我國創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)價值的影響。
　　本文選取2010-2014年中在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，選用半年的累積月度股票收益、封閉式基金折價率、開通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數(shù)、消費者信心指數(shù)和

6、IPO上市首日攤薄市盈率共五個指標(biāo)來構(gòu)建綜合的投資者情緒指標(biāo)，采用主成分分析法通過降維處理得到四個主成分用以度量投資者情緒;以托賓Q值為企業(yè)價值的替代指標(biāo);將管理層做出的盈利預(yù)測下線與實際盈利水平作比較，如果實際的盈利水平低于預(yù)測的盈利水平，則定義為管理者自信。實證結(jié)果表明:
　　(1)半年的累積月度股票收益、封閉式基金折價率、開通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數(shù)、消費者信心指數(shù)和IPO上市首日攤薄市盈率等五個指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量，采

7、用主成分分析法，構(gòu)建的投資者情緒綜合指標(biāo)能夠度量投資者情緒。其中半年的累積月度股票收益、開通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數(shù)、消費者信心指數(shù)和IPO上市首日攤薄市盈率這四個因素對投資者情緒有正向的影響作用，而封閉式基金折價率對投資者情緒有負(fù)向的影響作用。并且，創(chuàng)業(yè)板市場的投資者情緒對企業(yè)價值有正向的影響作用。
　　(2)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，投資者情緒對管理者自信有負(fù)向的影響作用。以往學(xué)者研究A股主板市場得到的“投資者情緒對管理者樂觀主義具有正向的塑造

8、作用”并不成立于創(chuàng)業(yè)板市場。
　　(3)投資者情緒對企業(yè)價值的影響中，管理者自信起到了部分中介效應(yīng)的作用。當(dāng)投資者情緒高漲時，企業(yè)價值會提高，管理者自信的程度是減弱的，此時管理者自信的減弱是對企業(yè)價值的保護(hù)。
　　需要說明的一點是，對于投資者情緒和管理者自信的界定。本文研究的“投資者情緒”并不是現(xiàn)實生活中或文學(xué)創(chuàng)作中的“喜怒哀樂，高興不高興”這個層面的意思，而是一個投資者非理性行為程度的概括;同理“管理者自信”也并不是“信心