投資者情緒、管理者自信與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值——基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的視角.pdf

1、1951年馬科維茨首先提出收益與風(fēng)險(xiǎn)的定義，通過(guò)引入統(tǒng)計(jì)學(xué)、運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法研究資本資產(chǎn)組合選擇，開(kāi)啟了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的一座豐碑。隨后莫迪利安尼和米勒提出MM理論，認(rèn)為在交易無(wú)成本、收益可預(yù)期、負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)等七項(xiàng)完美假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)影響，并在自己和學(xué)生的不斷修正改進(jìn)下，使資本結(jié)構(gòu)理論成為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的重要分支。再后來(lái)，威廉夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、羅斯的套利定價(jià)模型(APT)、法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)理

2、論(EMH)，以及布萊克和斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型(OPM)相繼提出并完善，使傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論有了清晰的脈絡(luò)與框架，它以市場(chǎng)有效、理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和效用最大化為基礎(chǔ)，研究理性人在資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)行為，如何完成資金、資源在時(shí)間和空間上的有效配置。然而隨著國(guó)際、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，股份制企業(yè)觀念的不斷深化，企業(yè)自身及其他利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和財(cái)務(wù)管理的要求也日漸提高。資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展和諸如金融衍生工具等新生事物的出現(xiàn)，對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)界和

3、理論界都產(chǎn)生了不小的沖擊。不論是實(shí)務(wù)實(shí)踐還是理論經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)都表明，資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)人并不是完全理性，基于市場(chǎng)有效理論和投資人理性假設(shè)的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論，已無(wú)法解釋資本市場(chǎng)出現(xiàn)的反應(yīng)過(guò)度與不足、羊群效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)及反向投資策略等所謂“市場(chǎng)異象”的非理性行為。不論過(guò)去、現(xiàn)在還是將來(lái)，財(cái)務(wù)學(xué)理論都是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的重要領(lǐng)域。
　　隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)甚至是心理學(xué)等其他科學(xué)理論的發(fā)展，財(cái)務(wù)學(xué)理論也發(fā)展衍生出了新的分支——行為財(cái)務(wù)學(xué)。行為財(cái)務(wù)學(xué)將行

4、為經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)和認(rèn)知心理學(xué)有效結(jié)合，針對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)不合時(shí)宜的局限性——理性人假說(shuō)和有效市場(chǎng)假說(shuō)，認(rèn)為市場(chǎng)中的人并非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中的完全理性，而正是由于有限理性的存在導(dǎo)致資本市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)并不會(huì)因?yàn)橥顿Y者的理性投資而相互抵消，從而也使有效市場(chǎng)假說(shuō)產(chǎn)生動(dòng)搖。
　　在經(jīng)歷了2015年一波大牛市之后，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板指上演了過(guò)山車(chē)式的表演，市場(chǎng)熱情高漲，全民炒股。顯然，“人”的非理性行為因素對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了無(wú)可厚非的影響。在創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)

5、的運(yùn)作過(guò)程中，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人假設(shè)已經(jīng)不能完全解讀資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，從而必須引入和借鑒行為財(cái)務(wù)學(xué)的觀點(diǎn)和理論。本文以行為財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ)，以投資者情緒和管理者自信兩個(gè)維度為切入點(diǎn)，研究它們?cè)谫Y本市場(chǎng)中的相互聯(lián)系，以及它們對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值的影響。
　　本文選取2010-2014年中在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，選用半年的累積月度股票收益、封閉式基金折價(jià)率、開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)和

6、IPO上市首日攤薄市盈率共五個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建綜合的投資者情緒指標(biāo)，采用主成分分析法通過(guò)降維處理得到四個(gè)主成分用以度量投資者情緒;以托賓Q值為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo);將管理層做出的盈利預(yù)測(cè)下線與實(shí)際盈利水平作比較，如果實(shí)際的盈利水平低于預(yù)測(cè)的盈利水平，則定義為管理者自信。實(shí)證結(jié)果表明:
　　(1)半年的累積月度股票收益、封閉式基金折價(jià)率、開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)和IPO上市首日攤薄市盈率等五個(gè)指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量，采

7、用主成分分析法，構(gòu)建的投資者情緒綜合指標(biāo)能夠度量投資者情緒。其中半年的累積月度股票收益、開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板功能新增賬戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)和IPO上市首日攤薄市盈率這四個(gè)因素對(duì)投資者情緒有正向的影響作用，而封閉式基金折價(jià)率對(duì)投資者情緒有負(fù)向的影響作用。并且，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者情緒對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向的影響作用。
　　(2)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，投資者情緒對(duì)管理者自信有負(fù)向的影響作用。以往學(xué)者研究A股主板市場(chǎng)得到的“投資者情緒對(duì)管理者樂(lè)觀主義具有正向的塑造

8、作用”并不成立于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
　　(3)投資者情緒對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中，管理者自信起到了部分中介效應(yīng)的作用。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)提高，管理者自信的程度是減弱的，此時(shí)管理者自信的減弱是對(duì)企業(yè)價(jià)值的保護(hù)。
　　需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，對(duì)于投資者情緒和管理者自信的界定。本文研究的“投資者情緒”并不是現(xiàn)實(shí)生活中或文學(xué)創(chuàng)作中的“喜怒哀樂(lè)，高興不高興”這個(gè)層面的意思，而是一個(gè)投資者非理性行為程度的概括;同理“管理者自信”也并不是“信心