除息日股票價(jià)格行為研究——來自中國A股和香港股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、除息日股票價(jià)格行為研究向來是公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，早在1955年Campbell和Beranek就發(fā)現(xiàn)除息日股價(jià)下降幅度小于股息，他們用紐約證券交易所數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)除息日股價(jià)下降幅度僅為股息的90％，雖然這一除息日現(xiàn)象很早就為人所知，但學(xué)者一直未能給出合適的理論解釋，此后一直到1970年Elton和Gruber從稅率差異的角度出發(fā)，對除息日股票價(jià)格行為進(jìn)行了分析研究，在這之后的40多年時(shí)間里，除息日現(xiàn)象引起了很多學(xué)者的研究興趣，

2、大家紛紛投入到了除息日股價(jià)行為研究中，但至今人們尚未就除息日現(xiàn)象的形成原因達(dá)成共識(shí)，對除息日股票價(jià)格行為研究仍然任重道遠(yuǎn)。
　　本文在總結(jié)吸收國外有關(guān)除息日股價(jià)行為理論的基礎(chǔ)上，從我國股票市場實(shí)際情況出發(fā)，研究了稅收、交易成本、市場微觀結(jié)構(gòu)、交易風(fēng)險(xiǎn)以及投資者異質(zhì)性水平等因素對除息日股票價(jià)格行為的影響，通過對我國股票市場除息日股價(jià)行為研究一方面可以豐富除息日股價(jià)行為研究的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，另一方面也可以構(gòu)建適合我國股市實(shí)情的除息日股價(jià)行

3、為理論，豐富該領(lǐng)域研究成果，引領(lǐng)未來研究發(fā)展方向。
　　本文除了第一章緒言和第七章研究結(jié)論與啟示外，其核心部分可以分為三個(gè)層次，首先第一層次為第二章，主要介紹除息日股票價(jià)格行為研究文獻(xiàn)，為后面文章深入研究提供理論基礎(chǔ)和分析工具;其次本文第三章、第四章和第五章為第二層次，分別從稅收、交易成本和市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，對除息日股價(jià)行為進(jìn)行分析，提出相應(yīng)理論模型，并運(yùn)用我國A股和香港股市樣本數(shù)據(jù)對理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);最后本文第六章為第三層次，從

4、投資者效用函數(shù)出發(fā)，引入交易風(fēng)險(xiǎn)和投資者異質(zhì)性等因素，構(gòu)建交易者動(dòng)態(tài)均衡模型，全面分析各因素對除息日股票價(jià)格行為影響。本文研究主要基于在這三個(gè)層次上依次展開。
　　第二章為本文文獻(xiàn)綜述，自從1955年Campbell和Beranek提出除息日股價(jià)行為異常后，國內(nèi)外很多學(xué)者從不同角度，使用不同樣本數(shù)據(jù)對除息日股價(jià)行為進(jìn)行分析研究，提出了很多經(jīng)典理論，其中包括稅負(fù)效應(yīng)理論、短期交易理論和市場微觀結(jié)構(gòu)理論等，所有這些文獻(xiàn)都是當(dāng)前研究除息

5、日股價(jià)行為的基本資料，為此本文對這些文獻(xiàn)進(jìn)行了收集整理，為下文股價(jià)行為研究提供知識(shí)儲(chǔ)備。
　　在第二層次里，第三章主要是研究稅收對除息日股價(jià)行為影響，文章首先從經(jīng)典稅負(fù)效應(yīng)理論出發(fā)，運(yùn)用A股樣本數(shù)據(jù)對稅負(fù)效應(yīng)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除息日股價(jià)下降比率(PDR)與股息稅率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，除息日收益率與稅率之間存在正相關(guān)關(guān)系;其后我們還對這一理論進(jìn)行拓展研究，放寬投資者賣出股票的時(shí)間限制，允許投資者在進(jìn)行股息捕獲時(shí)，持有一段時(shí)間股票

6、后再進(jìn)行交易，考慮了資本利得稅的時(shí)間價(jià)值，并使用A股數(shù)據(jù)對新模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除息日股價(jià)下降比率還受股票近期價(jià)格影響，近期股價(jià)升值比率與PDR之間呈正相關(guān)關(guān)系，此關(guān)系強(qiáng)弱程度還受到股息率和近期股價(jià)變化方向的影響。
　　第四章我們研究了交易成本對除息日股價(jià)行為影響，由于交易成本會(huì)阻礙投資者套利交易行為，即使投資者的股息與資本利得之間不存在稅率差異，其也不能通過套利交易獲利，這里我們考察了交易成本對除息日前后超額收益和超額交易量的

7、影響，并使用A股數(shù)據(jù)對短期交易理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票除息前超額收益為正數(shù)，除息后超額收益變?yōu)樨?fù)數(shù)，累計(jì)超額收益在除息日前后呈倒U形，交易成本與超額收益之間呈正相關(guān)關(guān)系，與超額交易量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股息率與超額收益和超額交易量之間具有正相關(guān)關(guān)系，A股市場存在短期交易行為，但是受股市市場化程度較低的影響，除息日附近異常交易尚不夠明顯。
　　第五章我們從市場微觀結(jié)構(gòu)角度對除息日股票價(jià)格行為進(jìn)行研究，首先我們分析了最小報(bào)價(jià)單位對除息

8、日股價(jià)行為影響，由于我國A股市場不存在最小報(bào)價(jià)單位機(jī)制，而B股市場樣本數(shù)量極少，最終我們選擇香港股市數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)最小報(bào)價(jià)單位確實(shí)對股價(jià)行為具有顯著影響，除息日股票價(jià)格下降幅度嚴(yán)格小于股息，其與股息之間的差異介于一個(gè)最小報(bào)價(jià)單位之內(nèi)，PDR比率嚴(yán)格小于1，并隨股息增加而上升，當(dāng)股息為報(bào)價(jià)單位倍數(shù)的時(shí)候，這一比率會(huì)有所下降，其整體表現(xiàn)出一種鋸齒結(jié)構(gòu);其次我們還將市場投資者劃分為購買者、出售者、做市商和噪音交易者，分別研究各類投資者

9、交易策略，從投資者交易行為出發(fā)，對除息日股價(jià)行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)購買者會(huì)將購入股票時(shí)間延遲到除息日，而出售者則傾向于提前交易，在股權(quán)登記日出售股票，因此在除息日交易者會(huì)以“做市商賣出價(jià)”交易股票，股權(quán)登記日會(huì)以“做市商買入價(jià)”交易股票，這種交易模式降低了除息日股價(jià)下降幅度，使得除息日股價(jià)下降幅度小于股息?？紤]到香港股市股息和資本利得都是免稅，為了剔除稅收影響，我們這里仍然選擇香港股市數(shù)據(jù)驗(yàn)證除息日股票價(jià)格行為。
　　在第三層次

10、我們研究了投資者異質(zhì)性對除息日股票價(jià)格行為影響，與以往兩階段靜態(tài)均衡模型不同，我們增加了清算日，構(gòu)建了除息日股票價(jià)格行為動(dòng)態(tài)均衡模型，我們?nèi)匀粡奈⒂^市場角度出發(fā)，引入投資者效用函數(shù)，通過考察單個(gè)投資者最優(yōu)股票持有量，從而推導(dǎo)出整個(gè)市場股票交易量以及除息日股票均衡價(jià)格，發(fā)現(xiàn)除息日股票價(jià)格是關(guān)于投資者平均股息偏好水平和交易風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，即使在不存在交易成本的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，除息日股價(jià)下降幅度也不一定等于股息，由于交易中存在風(fēng)險(xiǎn)因素，現(xiàn)實(shí)中沒有哪個(gè)

11、投資者會(huì)無視股票價(jià)格波動(dòng)，持有無限量股票頭寸。此外我們還發(fā)現(xiàn)除息日超額交易量是關(guān)于投資者異質(zhì)性的增函數(shù)，與股息率呈正相關(guān)關(guān)系，而與股票方差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在使用我國A股上市公司數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)所有實(shí)證結(jié)果與動(dòng)態(tài)均衡模型預(yù)測結(jié)果完全一致。
　　本文創(chuàng)新點(diǎn)主要包括以下幾點(diǎn):
　　首先與Elton和Gruber(1970)假設(shè)不同，我們認(rèn)為投資者不必非得在股權(quán)登記日或除息日出售股票，實(shí)際情況下投資者可選擇延遲資本利得實(shí)

12、現(xiàn)時(shí)間，從而達(dá)到延長資本利得稅的繳納時(shí)間。如果投資者在買入股票后升值幅度較大，延遲確認(rèn)資本利得所產(chǎn)生的稅收收入也許會(huì)超過低股息率股票所產(chǎn)生的高稅收成本。目前交易者這一投資行為尚未有人進(jìn)行過深入研究。
　　其次我們假設(shè)投資者可以在股權(quán)登記日、除權(quán)除息日和清算日之間配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，擺脫了以往對除息日股票價(jià)格行為的兩階段靜態(tài)均衡模型研究，構(gòu)建了投資者動(dòng)態(tài)均衡情形，通過考察單個(gè)投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量，來計(jì)算除息日附近股票交易量

13、。此外我們還在模型中引入風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)現(xiàn)股票交易風(fēng)險(xiǎn)可阻礙投資者進(jìn)行套利交易。
　　最后在經(jīng)典稅負(fù)效應(yīng)理論中我們知道邊緣投資者在股息和資本利得稅率上的差異是導(dǎo)致除息日現(xiàn)象發(fā)生的主要原因，然而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下邊緣投資者之間稅率本身就存在一定差異，與傳統(tǒng)理論不同，本文從投資者異質(zhì)性出發(fā)，在一個(gè)均衡框架下考察除息日股票價(jià)格行為，認(rèn)為除息日股價(jià)下降比率不僅僅取決于邊緣投資者的股息偏好水平，而是由所有投資者的加權(quán)平均股息偏好水平?jīng)Q定（以投資者