中國(guó)股票市場(chǎng)A、B價(jià)格差異研究.pdf

1、在存在中度和高度市場(chǎng)分割的國(guó)家，由于投資者無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)間的套利行為來(lái)消除不同市場(chǎng)的證券價(jià)格差異，如果一家公司的股票在割裂的兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)上市，其價(jià)格并不滿足“一價(jià)定律”：供國(guó)外投資者交易的“外資股”相對(duì)于供國(guó)內(nèi)投資者交易的普通股票的價(jià)格肯定會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)或折價(jià)，此即所謂的“市場(chǎng)分割下的外資股折溢價(jià)問(wèn)題”。對(duì)比世界上其他證券市場(chǎng)上普遍存在的“外資股”溢價(jià)現(xiàn)象，中國(guó)市場(chǎng)是全世界迄今為止唯一存在“外資股”折價(jià)問(wèn)題的市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)A、B股價(jià)格差異

2、問(wèn)題也越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。 本文在分析介紹了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)外資股溢(折)價(jià)的研究后，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)我國(guó)雙重上市公司的A、B股價(jià)格差異現(xiàn)象進(jìn)行了深入的分析。 首先，筆者運(yùn)用雙重上市公司A、B股的歷史數(shù)據(jù)，從時(shí)間、范圍、程度三方面對(duì)B股折價(jià)率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述。結(jié)論認(rèn)為： (1)總體上B股折價(jià)率隨著時(shí)間的推移不斷降低，尤其是在2001年出現(xiàn)明顯的大幅度下降。B股折價(jià)在1997-2000年比較嚴(yán)重，平均

3、折價(jià)率為78.32％，2001年以后平均折價(jià)率為50.21％，B股折價(jià)率在2001年前后發(fā)生了顯著的變化。從趨勢(shì)上看，2001年前總體趨勢(shì)在振蕩上升，而2001年以后，總體趨勢(shì)在振蕩下降。 (2)在1997-2004年間，73家雙重上市公司幾乎都存在折價(jià)，只有ST輕騎(900946)在2001年出現(xiàn)過(guò)小幅溢價(jià)。在樣本期間，B股市場(chǎng)的平均折價(jià)率為62.49％。 (3)各個(gè)公司的B股折價(jià)程度不一。在樣本期間，大致分為四個(gè)層次

4、，有30家折價(jià)率在40～60％，有30家折價(jià)率在60～70％，有12家折價(jià)率在70～80％，只有1家折價(jià)率在80％以上。通過(guò)對(duì)比2001年前后兩個(gè)時(shí)段各家上市公司的折價(jià)率，我們發(fā)現(xiàn)上市公司B股折價(jià)的幅度明顯降低，但折價(jià)率的波動(dòng)加劇。 而后，從理論角度解釋我國(guó)A、B股價(jià)格差異現(xiàn)象。筆者認(rèn)為需求彈性差異、信息不對(duì)稱差異、流動(dòng)性差異以及投資理念差異是影響我國(guó)A、B股價(jià)格差異的主要因素。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文針對(duì)影響A、B股價(jià)格差異的

5、主要因素設(shè)計(jì)了相應(yīng)的變量，并根據(jù)各因素可能對(duì)價(jià)差造成的影響做了一些初步估計(jì)，從截面數(shù)據(jù)的角度建立了多元回歸模型。實(shí)證分析得到如下結(jié)論： (1)流動(dòng)性差異是影響A、B股價(jià)格差異的最為重要的因素。我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)換手率指標(biāo)對(duì)B股開(kāi)放前后A、B股價(jià)格差異的影響都顯著，說(shuō)明B股開(kāi)放后，國(guó)內(nèi)投資者涌入B股市場(chǎng)帶來(lái)B股交易活躍，即B股市場(chǎng)的流動(dòng)性在一定程度上得到了提高。B股相對(duì)換手率增加時(shí)，A、B股價(jià)格差異會(huì)呈現(xiàn)縮小的趨勢(shì)。 (2)投資

6、理念差異是影響A、B股價(jià)格差異的主要因素。我們發(fā)現(xiàn)每股收益指標(biāo)對(duì)B股開(kāi)放前A、B股價(jià)格差異的影響比較大，而對(duì)開(kāi)放后的影響不顯著，說(shuō)明A、B股市場(chǎng)投資者趨同，同為“非理性”的“風(fēng)險(xiǎn)偏好者”。而非流通股比率對(duì)折價(jià)的影響一直比較大，說(shuō)明投資者對(duì)于中國(guó)非流通股占2/3的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)比較關(guān)注，國(guó)有股減持、全流通一直是我國(guó)證券市場(chǎng)的敏感問(wèn)題。 (3)需求差異也是影響A、B股價(jià)格差異的因素之一。A、B股相對(duì)供給量指標(biāo)對(duì)B股開(kāi)放前后A、B股價(jià)格

7、差異都有顯著性影響，在B股對(duì)內(nèi)開(kāi)放后，由于投資主體的同化，相對(duì)供給量對(duì)被解釋變量的解釋貢獻(xiàn)下降，A、B股走勢(shì)呈現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)性，市場(chǎng)分割有弱化趨勢(shì)。 (4)信息不對(duì)稱差異對(duì)A、B股價(jià)格差異影響不顯著。代表信息不對(duì)稱變量的公司流通市值指標(biāo)對(duì)B股開(kāi)放前后A、B股價(jià)格差異的影響都不顯著。之所以產(chǎn)生與我們假設(shè)不一致的情況，筆者猜想有可能是因?yàn)锽股投資者把A股價(jià)格的變化作為信息來(lái)源，從A股價(jià)格間接獲取上市公司的信息，從而部分消除了信息不對(duì)稱

8、的負(fù)面效應(yīng)。 最后，根據(jù)本文對(duì)A、B股價(jià)格差異的理論分析和實(shí)證結(jié)論，筆者就消除A、B股價(jià)格差異，最終實(shí)現(xiàn)A、B股合并提出了相應(yīng)的對(duì)策建議：一是要允許境內(nèi)合法持有外匯的機(jī)構(gòu)投資者投資B股市場(chǎng)，發(fā)展B股市場(chǎng)做市商制度，改變B股市場(chǎng)的發(fā)行方式，以增強(qiáng)B股市場(chǎng)的流動(dòng)性：二是引導(dǎo)A股市場(chǎng)理性投資，通過(guò)引入境外機(jī)構(gòu)投資者、培育理性的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者及提高上市公司質(zhì)量來(lái)逐步培育理性投資的市場(chǎng)氛圍；三是加快股權(quán)分置改革，消除非流通股安排對(duì)A、B股

9、價(jià)格差異的影響，促進(jìn)A、B股價(jià)格接軌；四是通過(guò)改善上市公司信息披露制度、改善A股價(jià)格信號(hào)體系等來(lái)改善信息不對(duì)稱狀況。 本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)A、B股價(jià)格差異進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，本文的創(chuàng)新之處在于： 第一，研究方法創(chuàng)新。以往文章大多只是理論分析，即使是實(shí)證分析，也只是簡(jiǎn)單的單因素相關(guān)分析。本文參考了大量的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，吸收了眾多影響因素，建立了一個(gè)多元線性回歸模型以確定對(duì)A、B股價(jià)格差異有顯著影響

10、的因素。同時(shí)，以B股向境內(nèi)居民開(kāi)放這一事件為線索，對(duì)比分析了這一事件前后各解釋變量的變化。 第二，數(shù)據(jù)新。以往數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較小，本文數(shù)據(jù)采集考慮了最廣的時(shí)間段，并且數(shù)據(jù)處理采取了平均數(shù)，而不是簡(jiǎn)單的某個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)。 第三，緊密聯(lián)系實(shí)際。本文的結(jié)論力求聯(lián)系實(shí)際，為消除市場(chǎng)分割，實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)一體化提供可行的對(duì)策建議，使得研究結(jié)果更具有實(shí)用價(jià)值。 雖然我們的研究驗(yàn)證了我們大部分的假設(shè)，但同時(shí)還有一些因素與我們的假設(shè)不