中國股票市場A、B價格差異研究.pdf

1、在存在中度和高度市場分割的國家，由于投資者無法通過市場間的套利行為來消除不同市場的證券價格差異，如果一家公司的股票在割裂的兩個市場同時上市，其價格并不滿足“一價定律”：供國外投資者交易的“外資股”相對于供國內(nèi)投資者交易的普通股票的價格肯定會出現(xiàn)溢價或折價，此即所謂的“市場分割下的外資股折溢價問題”。對比世界上其他證券市場上普遍存在的“外資股”溢價現(xiàn)象，中國市場是全世界迄今為止唯一存在“外資股”折價問題的市場，中國股票市場A、B股價格差異

2、問題也越來越受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。 本文在分析介紹了國內(nèi)外學(xué)者對外資股溢(折)價的研究后，通過理論分析和實證檢驗，對我國雙重上市公司的A、B股價格差異現(xiàn)象進行了深入的分析。 首先，筆者運用雙重上市公司A、B股的歷史數(shù)據(jù)，從時間、范圍、程度三方面對B股折價率進行了統(tǒng)計性描述。結(jié)論認(rèn)為： (1)總體上B股折價率隨著時間的推移不斷降低，尤其是在2001年出現(xiàn)明顯的大幅度下降。B股折價在1997-2000年比較嚴(yán)重，平均

3、折價率為78.32％，2001年以后平均折價率為50.21％，B股折價率在2001年前后發(fā)生了顯著的變化。從趨勢上看，2001年前總體趨勢在振蕩上升，而2001年以后，總體趨勢在振蕩下降。 (2)在1997-2004年間，73家雙重上市公司幾乎都存在折價，只有ST輕騎(900946)在2001年出現(xiàn)過小幅溢價。在樣本期間，B股市場的平均折價率為62.49％。 (3)各個公司的B股折價程度不一。在樣本期間，大致分為四個層次

4、，有30家折價率在40～60％，有30家折價率在60～70％，有12家折價率在70～80％，只有1家折價率在80％以上。通過對比2001年前后兩個時段各家上市公司的折價率，我們發(fā)現(xiàn)上市公司B股折價的幅度明顯降低，但折價率的波動加劇。 而后，從理論角度解釋我國A、B股價格差異現(xiàn)象。筆者認(rèn)為需求彈性差異、信息不對稱差異、流動性差異以及投資理念差異是影響我國A、B股價格差異的主要因素。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文針對影響A、B股價格差異的

5、主要因素設(shè)計了相應(yīng)的變量，并根據(jù)各因素可能對價差造成的影響做了一些初步估計，從截面數(shù)據(jù)的角度建立了多元回歸模型。實證分析得到如下結(jié)論： (1)流動性差異是影響A、B股價格差異的最為重要的因素。我們發(fā)現(xiàn)相對換手率指標(biāo)對B股開放前后A、B股價格差異的影響都顯著，說明B股開放后，國內(nèi)投資者涌入B股市場帶來B股交易活躍，即B股市場的流動性在一定程度上得到了提高。B股相對換手率增加時，A、B股價格差異會呈現(xiàn)縮小的趨勢。 (2)投資

6、理念差異是影響A、B股價格差異的主要因素。我們發(fā)現(xiàn)每股收益指標(biāo)對B股開放前A、B股價格差異的影響比較大，而對開放后的影響不顯著，說明A、B股市場投資者趨同，同為“非理性”的“風(fēng)險偏好者”。而非流通股比率對折價的影響一直比較大，說明投資者對于中國非流通股占2/3的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)比較關(guān)注，國有股減持、全流通一直是我國證券市場的敏感問題。 (3)需求差異也是影響A、B股價格差異的因素之一。A、B股相對供給量指標(biāo)對B股開放前后A、B股價格

7、差異都有顯著性影響，在B股對內(nèi)開放后，由于投資主體的同化，相對供給量對被解釋變量的解釋貢獻下降，A、B股走勢呈現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)性，市場分割有弱化趨勢。 (4)信息不對稱差異對A、B股價格差異影響不顯著。代表信息不對稱變量的公司流通市值指標(biāo)對B股開放前后A、B股價格差異的影響都不顯著。之所以產(chǎn)生與我們假設(shè)不一致的情況，筆者猜想有可能是因為B股投資者把A股價格的變化作為信息來源，從A股價格間接獲取上市公司的信息，從而部分消除了信息不對稱

8、的負(fù)面效應(yīng)。 最后，根據(jù)本文對A、B股價格差異的理論分析和實證結(jié)論，筆者就消除A、B股價格差異，最終實現(xiàn)A、B股合并提出了相應(yīng)的對策建議：一是要允許境內(nèi)合法持有外匯的機構(gòu)投資者投資B股市場，發(fā)展B股市場做市商制度，改變B股市場的發(fā)行方式，以增強B股市場的流動性：二是引導(dǎo)A股市場理性投資，通過引入境外機構(gòu)投資者、培育理性的國內(nèi)機構(gòu)投資者及提高上市公司質(zhì)量來逐步培育理性投資的市場氛圍；三是加快股權(quán)分置改革，消除非流通股安排對A、B股

9、價格差異的影響，促進A、B股價格接軌；四是通過改善上市公司信息披露制度、改善A股價格信號體系等來改善信息不對稱狀況。 本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對我國A、B股價格差異進行了理論和實證研究，本文的創(chuàng)新之處在于： 第一，研究方法創(chuàng)新。以往文章大多只是理論分析，即使是實證分析，也只是簡單的單因素相關(guān)分析。本文參考了大量的國內(nèi)外相關(guān)文獻，吸收了眾多影響因素，建立了一個多元線性回歸模型以確定對A、B股價格差異有顯著影響

10、的因素。同時，以B股向境內(nèi)居民開放這一事件為線索，對比分析了這一事件前后各解釋變量的變化。 第二，數(shù)據(jù)新。以往數(shù)據(jù)的時間跨度較小，本文數(shù)據(jù)采集考慮了最廣的時間段，并且數(shù)據(jù)處理采取了平均數(shù)，而不是簡單的某個時點數(shù)。 第三，緊密聯(lián)系實際。本文的結(jié)論力求聯(lián)系實際，為消除市場分割，實現(xiàn)A、B股市場一體化提供可行的對策建議，使得研究結(jié)果更具有實用價值。 雖然我們的研究驗證了我們大部分的假設(shè)，但同時還有一些因素與我們的假設(shè)不