股權(quán)流通性變化下的投資者行為與股票價(jià)格行為研究.pdf

1、本文通過理論和實(shí)證研究，揭示股權(quán)分置下和股權(quán)分置改革中的投資者行為與股價(jià)行為的相互作用機(jī)理，并利用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型對(duì)股權(quán)分置改革后的股價(jià)行為進(jìn)行仿真模擬，全面而深入地研究股權(quán)流通性變化下的股價(jià)行為，為投資者的投資策略選擇、政府監(jiān)管政策制定和國有股的平穩(wěn)減持提供理論依據(jù)。 應(yīng)用委托代理模型研究了股權(quán)分置下的流通股東與非流通股東行為，探討了非流通股與流通股價(jià)值比較、價(jià)值實(shí)現(xiàn)以及流通股股東與非流通股股東的博弈，指出股權(quán)分置下股票定價(jià)中流

2、通權(quán)價(jià)值的重要影響。并對(duì)股權(quán)流通性變化過程中的非流通股股東、散戶投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈關(guān)系進(jìn)行分析，探討投資者在各個(gè)階段不同的博弈收益和成本。提出了股權(quán)流通性變化與股票價(jià)格行為研究假設(shè)，即股權(quán)流通性變化對(duì)于整體價(jià)格水平、對(duì)于不同股本規(guī)模公司價(jià)格、對(duì)于不同績(jī)效公司價(jià)格以及對(duì)于流通股東與非流通股東財(cái)富的影響。 應(yīng)用行為金融的損失規(guī)避理論研究股權(quán)分置改革預(yù)期下二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格表現(xiàn)及其形成機(jī)理，分析了2001年以來貨幣政策、實(shí)體

3、經(jīng)濟(jì)與股價(jià)表現(xiàn)的背離關(guān)系，探討了成交量異常的原因，提出了流通權(quán)價(jià)值損失與投資者損失規(guī)避行為的內(nèi)在聯(lián)系以及與股價(jià)表現(xiàn)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明：投資者遭受的流通權(quán)價(jià)值損失而非面臨的風(fēng)險(xiǎn)是影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)行為的重要因素，長(zhǎng)達(dá)4年的股票價(jià)格下跌的主要原因在于投資者面對(duì)流通權(quán)價(jià)值損失的規(guī)避行為。根據(jù)實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步對(duì)股權(quán)分置改革中的投資者損失規(guī)避行為進(jìn)行研究，認(rèn)為在市場(chǎng)無效和政府干預(yù)無效的情況下，股票價(jià)格的穩(wěn)定性是股權(quán)分置改革中的重要問題；由于

4、投資者的損失規(guī)避行為，股權(quán)分置改革中仍然存在市場(chǎng)價(jià)格反復(fù)下跌的可能，提出了股權(quán)分置改革中保持股價(jià)穩(wěn)定的對(duì)策，認(rèn)為關(guān)鍵在于提高公司內(nèi)在價(jià)值、改善市場(chǎng)供求不平衡狀況和穩(wěn)定投資者對(duì)于未來的預(yù)期。 應(yīng)用行為金融的錨定和調(diào)整理論，在綜述國內(nèi)外IPO抑價(jià)實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為股權(quán)分置對(duì)于投資者行為和IPO估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有基本而重要的影響，提出了股權(quán)分置改革預(yù)期下投資者IPO估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的錨定和調(diào)整的三條假設(shè)，并展開實(shí)證研究。證實(shí)了投資者IPO估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

5、的錨定和調(diào)整對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)行為的重要影響。進(jìn)一步通過回歸分析表明：在股權(quán)分置改革過程中，IPO的估值標(biāo)準(zhǔn)正在發(fā)生改變，收益權(quán)價(jià)值在IPO估價(jià)中占據(jù)越來越顯著的位置，而流通權(quán)價(jià)值的影響不斷減弱，公司的控制權(quán)價(jià)值對(duì)IPO估價(jià)的影響也將更大，投資者行為將趨于更加理性。 通過建立對(duì)價(jià)博弈模型，分析流通股股東和非流通股股東在股權(quán)分置改革中的成本和收益，探討了此過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和搭便車問題，并從行為金融的角度分析了清華同方首次

6、對(duì)價(jià)方案被否決的原因。以中小企業(yè)板為例，對(duì)股權(quán)分置改革過程中的超額收益進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板整體上有很高的超額收益，但是股價(jià)表現(xiàn)與對(duì)價(jià)的大小以及對(duì)價(jià)調(diào)整中的增加幅度均不顯著相關(guān)，而與公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率的變化以及流通股比例顯著相關(guān)。表明在股權(quán)分置改革中，非流通股未來上市的價(jià)格壓力明顯存在，但在整體上流通股股東將獲得財(cái)富增加。在股權(quán)分置改革后，股票的價(jià)格更多是由收益權(quán)價(jià)值決定的，因此在對(duì)價(jià)支付過程中，財(cái)富增加的程度更可能與收

7、益權(quán)價(jià)值的改變有關(guān)。 根據(jù)回購的目的不同，把股權(quán)分置改革中的回購分成兩類，一是以穩(wěn)定和提升股票價(jià)格，保證轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股和股權(quán)分置改革順利進(jìn)行為目的，回購的股票只占流通股的一小部分：二是以私有化為目標(biāo)，回購所有流通在外的股票，最終也是為了保證股權(quán)分置改革順利進(jìn)行或回避股權(quán)分置改革。具體研究了這兩類回購過程中的股價(jià)行為及其與投資者的回購動(dòng)機(jī)、回購時(shí)機(jī)選擇、回購價(jià)格確定、股權(quán)分置改革決策等的內(nèi)在聯(lián)系，指出在兩類回購過程中尤其是在第二類回

8、購過程中，信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確和完整對(duì)于保護(hù)中小投資者和債券投資者利益的重要意義。 在上述研究的基礎(chǔ)上，分析了股權(quán)分置改革、投資期限和信息、信念和偏好以及委托代理關(guān)系等股票價(jià)格行為的動(dòng)力學(xué)因素；建立了股權(quán)分置改革后基于投資者行為的股票價(jià)格行為的動(dòng)力學(xué)模型，仿真模擬了股權(quán)分置改革后股票價(jià)格和成交量的動(dòng)態(tài)變化，探討了減持比例、市場(chǎng)資金水平以及投資者信息差異程度對(duì)于價(jià)格和成交量的影響。仿真結(jié)果表明：增大減持比例，股票價(jià)格的波動(dòng)幅度將減