基于現實期權的股票期權激勵機制研究

1、墓孑觀寞期權曲艱翼期權激勵機硒究0前言劉波，葉勇，魏亞琴f1西南交通大學經濟管理學院，四川成都610031；2，青島大學師范學院，山東青島266071)摘要：股票期權的qt61t~定問題是股票期權設計過程的重要步驟，如何有效地確定股票期權的授予價值歷來是期權激勵設計的難點同時也是企業(yè)所有者與經營層“雙邊談判”的焦點。提出了引入現實期權技術的解決方法，嘗試解決期權授予額度及其價值測度問題。關鍵詞：現實期權；股票期權；期權價值中圖分類號：F

2、27文獻標識碼：A文章編號：1001—7348(2004010028—02期權(option)的英文原名就是“選擇”的意思，這意味著能夠“選擇”本身就是一種權利能夠對未來的商業(yè)行為作出選擇事實上體現了靈活性的價值?，F實期權(realoption)的基本思想認為。期權(金融期權)的基本思想也可以運用到其它需要在“未來”作出決策的領域中去，凡是作出了一項額度固定的投資以換取未來得到進一步投資機會的行為都可以看作是獲得了一項現實期權，從而有在

3、未來依據“不確定性”的情況進一步“選擇”的權利。無論是哪個企業(yè)在面臨投資機會時都要做出以下3種選擇：①現在投資；②保留在今后投資的權利；③不做投資。每一種選擇都預示著不同的回報以及今后管理者們可能的下一步選擇和期權決定。如油田開采許可權、地產購置儲備、分階段的投資行為、生產線轉作它用的價值等等，實際上這些行為都隱含著對未來進一步選擇的價值均可運用現實期權的思想和方法對其進行定量化的分析。從這個意義上說一個公司的代理人群體，通過放棄一部分

4、眼前的收益比如更高的月薪、公司補貼等等作為其投資從而獲得在未來的某個時間之內對公司股權作進一步投資的權利(行權)這就是一種“購買”現實期權的行為，而對企業(yè)的股東來說，是獲得了一個在未來時期以約定價格賣出企業(yè)的權利即獲得了一個多頭賣權。1用金融期權方法計量現實期權在金融期權中，期權的價值一般受股票價格、交割價格、無風險利率、波動率、到期時間等5個因素的影響在現實期權中我們可將其一一對應起來，從而找出利用金融期權方法來計量現實期權問題的途徑

5、。金融期權與現實期權對應的變量如附圖所示：在金融期權領域中，標準的期權定價模型是二項樹模型(Binomialtreemode1)和布萊克一斯克爾斯模型(BlackScholes)。相對于二項樹模型來說布萊克一斯克爾斯模型顯得較為復雜，然而由于其規(guī)范化程度高，在操作實務中易于應用展開所以無論是在金融期權定價領域還是在現實期權領域都有著廣泛的應用。該模型給出了一個計算無現金紅利的歐式股票期權定價公式。所謂歐式期權是指只能在到期日行使其權利，

6、買進或賣出某項資產；而美式期權可在到期日之前的時間行權顯然美式期權的價值比歐式期權的價值更高。對于打算實施股票期權激勵的公司而言，運用現實期權的概念及B—S模型可以有效地幫助公司進行期權激勵設計，從而確定出公司應當授予管理層期權價值額度。依照期權激勵在本質上是對增量財富的再分配的觀點，管理層所獲得的期權價值額度應當是其創(chuàng)造的公司財富增量的一部分。而財富增量并不是簡單地以企業(yè)的盈利為標準，而應以公司的市場價值的增量(Marketvalue

7、added，MAV)為標準事實上它是公司市值與其股東投入的總資本的差值。以到期日的公司MVA(假定它為X)減去公司現有的MVA(假定為S)就可以得出經營者在此期間為股東所創(chuàng)造的總價值。換句話說，它表示到期后如果股東們希望“轉讓”給企業(yè)，那時該企業(yè)的市值比現在的市值應該高出多少(即X—S)。而經營者就應在這個價值增量中得到一部分，這一部分應該看作是公司所有者為變量金融期權X交割價格S股票價格T距到期日時間股票收益率方差r無風險收益率現實期

8、權約定的企業(yè)未來價值企業(yè)現有價值約定的行權期企業(yè)所處行業(yè)收益波動率企業(yè)所處行業(yè)平均收益水平收稿日期：2130305—21作者簡介：劉波，男，西南交通大學經濟管理學院博士研究生。28科技進步與對策1月號2004附圖保證到期能以X的價值出讓企業(yè)而付出的賣方期權價格(設以C表示)，公司以向經營者支付C來表示認可經營者所作的貢獻。從理論上說，它就是所有者在付出了這筆代價之后所得到的一個關于公司增值的承諾。在已經知道了確定的C值之后，進一步確定應

9、授予管理層的股票數量就比較容易了股票授予日的公司MVA值已知，未來若干年后要達到的目標(到期日的MVA)也已明確，因此企業(yè)授予管理層的股票總量就應該等于C值與到期日和授予日市場增加值差額的比值。依據B—S模型有：C=Xe叫v(一dJSN(d)其中：dl=sVtd2d。其中：ln為自然對數；C為賣權價格；S為當期市場增加值；為到期市場增加值；r原為無風險收益率。在此為行業(yè)年平均收益率；e為2718；t為距到期日的時間，以年為單位；s為同行

10、業(yè)股票價格收益率的標差；Ⅳ(d。)，／、r(為累積正態(tài)分布。2實證研究例如假設某企業(yè)實施股票期權激勵，其20o1年末的MVA為8000萬元，設經營層與股東會訂立契約保證在3年后將其提高到20000萬元又知該企業(yè)屬高技術行業(yè)，具有收益率高、風險大的特點假定已測得其行業(yè)年平均收益率為35％，行業(yè)收益波動性為300／0。則根據Bs模型可測算出：C=XeN(sN(一aO=、08606(頁元、這108606萬元就是公司應該支付給經營者的股票期權的

11、總價值。其理由是，公司管理者幫助公司的MVA從8000萬元增加到20000萬元公司付出這筆代價以得到一個使MVA增加到20000萬元的機會。為未來的機會而付出代價，正是現實期權所考慮的問題，這就是公司所要付出的期權費用，以該價值除以到期的每股MVA與當前的每股MVA差額。就可以得出應授予被激勵人的股票總量。即：應授出的股票期權總量Q=pIp0為到期每股MAV；Po為當前每股MAV。這里需要強調說明的是為什么在此用每股MVA而非一般意義上

12、的股價。眾所周知，期權激勵是以股價增長為基礎的，然而單純的股價變化不足以表明公司的業(yè)績情況，同樣的公司市值，由于其耗費的公司資產不同，會有不同的MVA。如1996年戴爾公司和DEC公司兩家公司的股票市值大致相差不多，一個為87億美元，另一個為81億美元然而計算其MVA值則發(fā)現戴爾為83億美元，而DEC則為一39億美元。所以考慮MVA比單純考慮以股票市價為基礎實施期權激勵要更為合理。另外要指出的是，公司的MVA同樣離不開對公司股票市價的計

13、算而股票市價是一個非常容易受到操縱的因素，要完全避開這一因素的影響看來不大可能但修正的辦法還是有的，比如利用專業(yè)評估機構對公司的市價進行評估，或者引進仿真股票技術等等，都可以在相當程度上削弱非正常的股票波動影響。值得一提的是，這個方法是在經理人與所有者雙方談判即將成功的基礎上完成的，由于委托代理關系的存在經理們掌握有比所有者更多的內幕信息，這個方法要求經理們對于將要達到的目標以獎勵協(xié)議的方式作出承諾如果經營者承諾的目標過高那么他們確實可

14、能在一開始就得到更多的期權授予，然而一旦達不到目標他們就得不到原來預計的獎勵額度。因為激勵合同中的對期權價值的計算條款的確是按照他們報出的可能達到的目標來計算的按照這一目標公司“授予”了他們獲得價值為C的股票期權，但在目標沒有實現的情況下，到期的每股MAV就不可能達到預計的水平，從而縮小了價差，結果導致實際獲得的期權利益減少。此外所有者還可附加一個罰則對管理層沒有達到的經營目標按比例處以罰金，以減少管理層虛報未來目標的誘因。因此采用這種

15、方式，幾乎不需要擔心經理們是否會虛諾目標的問題，盡管按他們的承諾目標計算了期權授予額度，但在目標達不到的情況下額度不僅不會全部支付而且還面臨著未能達標的懲罰。因此，這種操作方式在一定程度上克服了股東與管理層的信息不對稱問題。此外，運用B—S模型測算期權價值對時間因素非常敏感。如以上例來說，假如經營層沒有勇氣承諾3年達到目標而改為5年，則C值立即就會由108606萬元降到17482萬元，而且從某種意義上說，這也非常符合現代企業(yè)競爭的效率觀

16、，“時間就是金錢”在這里又一次得到體現。3結語在目前較為流行的期權激勵模式中股票期權授予一般采用直接決定法和未來現值法決定授予數量，但前者過于粗糙、草率后者又必須依賴于對未來股票價格的主觀估計——而這一點往往是很難把握的，這就給期權激勵計劃本身埋下了隱患，成為日后股東與管理層相互指責的借VI。而采用在現實期權理念下的期權設計制度，卻是令參與雙方都能接受的一個較公平的游戲規(guī)則，因為這種價值計量模式建立在管理層首先“報價”的基礎之上，依據管

17、理層的報價(承諾)來計算其“應得”的期權價值換句話說，管理層承諾越多，他們所能得到的“紙上富貴”也就越多，當然依據前面的分析，必定要達到或超過承諾目標，“紙上富貴”才能最終兌現；反過來為了對管理層“無限承諾”的可能性進行約束，股東層又制定一個相應的罰則作為對達不到承諾的懲罰一來一往之際雙方的信息交換及利益交易簡潔明了，同時又都在為自己的現實期權投資行為負責，無論未來的結果如何雙方都各自承擔自己的責任，而不會出現在通行模式中管理層擔心所獲

18、期權太少，而股東又擔心給得過多的情況。此外，在計算授予股票總量的基礎上進一步考察應授予對象工作貢獻大小將其總量確定的額度限定在一個乃至多個群體中，并按貢獻、崗位重要性、職級等因素分配。這方面的具體實施仍然是一個很復雜的問題，需要各個企業(yè)依據自身的情況和特點乃至企業(yè)形成的“分配文化”來加以綜合考慮。然而無論如何，期權授予的對象應有一個不容違背的大原則，那就是期權是對“優(yōu)秀人才”的一種馓勵措施而不是一種福利將期權制(無論哪種形式的期權制)衍

19、化為“全員持股”是不可取的，福利措施和激勵手段針對的對象有很大不同，最根本的區(qū)別是，前者屬于“稀缺性資源”，而后者屬于“常規(guī)性資源”，在可替代程度上，在監(jiān)督的難易程度上兩者之間亦有較大的差距。參考文獻：[1]張維迎所有制、治理結構及委托一代理關系[J]I，經濟研究，1996，(9)【2]欒祖盛美國企業(yè)現行股票期權計劃存在的問題與爭論[J]南開管理評論，2000，(3)【3]KeithJLeslie，MaxPMichae1Therealp