基于現(xiàn)實(shí)期權(quán)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制研究

1、墓孑觀寞期權(quán)曲艱翼期權(quán)激勵(lì)機(jī)硒究0前言劉波，葉勇，魏亞琴f1西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都610031；2，青島大學(xué)師范學(xué)院，山東青島266071)摘要：股票期權(quán)的qt61t~定問題是股票期權(quán)設(shè)計(jì)過程的重要步驟，如何有效地確定股票期權(quán)的授予價(jià)值歷來是期權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的難點(diǎn)同時(shí)也是企業(yè)所有者與經(jīng)營層“雙邊談判”的焦點(diǎn)。提出了引入現(xiàn)實(shí)期權(quán)技術(shù)的解決方法，嘗試解決期權(quán)授予額度及其價(jià)值測度問題。關(guān)鍵詞：現(xiàn)實(shí)期權(quán)；股票期權(quán)；期權(quán)價(jià)值中圖分類號(hào)：F

2、27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001—7348(2004010028—02期權(quán)(option)的英文原名就是“選擇”的意思，這意味著能夠“選擇”本身就是一種權(quán)利能夠?qū)ξ磥淼纳虡I(yè)行為作出選擇事實(shí)上體現(xiàn)了靈活性的價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)期權(quán)(realoption)的基本思想認(rèn)為。期權(quán)(金融期權(quán))的基本思想也可以運(yùn)用到其它需要在“未來”作出決策的領(lǐng)域中去，凡是作出了一項(xiàng)額度固定的投資以換取未來得到進(jìn)一步投資機(jī)會(huì)的行為都可以看作是獲得了一項(xiàng)現(xiàn)實(shí)期權(quán)，從而有在

3、未來依據(jù)“不確定性”的情況進(jìn)一步“選擇”的權(quán)利。無論是哪個(gè)企業(yè)在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)都要做出以下3種選擇：①現(xiàn)在投資；②保留在今后投資的權(quán)利；③不做投資。每一種選擇都預(yù)示著不同的回報(bào)以及今后管理者們可能的下一步選擇和期權(quán)決定。如油田開采許可權(quán)、地產(chǎn)購置儲(chǔ)備、分階段的投資行為、生產(chǎn)線轉(zhuǎn)作它用的價(jià)值等等，實(shí)際上這些行為都隱含著對(duì)未來進(jìn)一步選擇的價(jià)值均可運(yùn)用現(xiàn)實(shí)期權(quán)的思想和方法對(duì)其進(jìn)行定量化的分析。從這個(gè)意義上說一個(gè)公司的代理人群體，通過放棄一部分

4、眼前的收益比如更高的月薪、公司補(bǔ)貼等等作為其投資從而獲得在未來的某個(gè)時(shí)間之內(nèi)對(duì)公司股權(quán)作進(jìn)一步投資的權(quán)利(行權(quán))這就是一種“購買”現(xiàn)實(shí)期權(quán)的行為，而對(duì)企業(yè)的股東來說，是獲得了一個(gè)在未來時(shí)期以約定價(jià)格賣出企業(yè)的權(quán)利即獲得了一個(gè)多頭賣權(quán)。1用金融期權(quán)方法計(jì)量現(xiàn)實(shí)期權(quán)在金融期權(quán)中，期權(quán)的價(jià)值一般受股票價(jià)格、交割價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率、到期時(shí)間等5個(gè)因素的影響在現(xiàn)實(shí)期權(quán)中我們可將其一一對(duì)應(yīng)起來，從而找出利用金融期權(quán)方法來計(jì)量現(xiàn)實(shí)期權(quán)問題的途徑

5、。金融期權(quán)與現(xiàn)實(shí)期權(quán)對(duì)應(yīng)的變量如附圖所示：在金融期權(quán)領(lǐng)域中，標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)定價(jià)模型是二項(xiàng)樹模型(Binomialtreemode1)和布萊克一斯克爾斯模型(BlackScholes)。相對(duì)于二項(xiàng)樹模型來說布萊克一斯克爾斯模型顯得較為復(fù)雜，然而由于其規(guī)范化程度高，在操作實(shí)務(wù)中易于應(yīng)用展開所以無論是在金融期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域還是在現(xiàn)實(shí)期權(quán)領(lǐng)域都有著廣泛的應(yīng)用。該模型給出了一個(gè)計(jì)算無現(xiàn)金紅利的歐式股票期權(quán)定價(jià)公式。所謂歐式期權(quán)是指只能在到期日行使其權(quán)利，

6、買進(jìn)或賣出某項(xiàng)資產(chǎn)；而美式期權(quán)可在到期日之前的時(shí)間行權(quán)顯然美式期權(quán)的價(jià)值比歐式期權(quán)的價(jià)值更高。對(duì)于打算實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司而言，運(yùn)用現(xiàn)實(shí)期權(quán)的概念及B—S模型可以有效地幫助公司進(jìn)行期權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)，從而確定出公司應(yīng)當(dāng)授予管理層期權(quán)價(jià)值額度。依照期權(quán)激勵(lì)在本質(zhì)上是對(duì)增量財(cái)富的再分配的觀點(diǎn)，管理層所獲得的期權(quán)價(jià)值額度應(yīng)當(dāng)是其創(chuàng)造的公司財(cái)富增量的一部分。而財(cái)富增量并不是簡單地以企業(yè)的盈利為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)以公司的市場價(jià)值的增量(Marketvalue

7、added，MAV)為標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上它是公司市值與其股東投入的總資本的差值。以到期日的公司MVA(假定它為X)減去公司現(xiàn)有的MVA(假定為S)就可以得出經(jīng)營者在此期間為股東所創(chuàng)造的總價(jià)值。換句話說，它表示到期后如果股東們希望“轉(zhuǎn)讓”給企業(yè)，那時(shí)該企業(yè)的市值比現(xiàn)在的市值應(yīng)該高出多少(即X—S)。而經(jīng)營者就應(yīng)在這個(gè)價(jià)值增量中得到一部分，這一部分應(yīng)該看作是公司所有者為變量金融期權(quán)X交割價(jià)格S股票價(jià)格T距到期日時(shí)間股票收益率方差r無風(fēng)險(xiǎn)收益率現(xiàn)實(shí)期

8、權(quán)約定的企業(yè)未來價(jià)值企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值約定的行權(quán)期企業(yè)所處行業(yè)收益波動(dòng)率企業(yè)所處行業(yè)平均收益水平收稿日期：2130305—21作者簡介：劉波，男，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生。28科技進(jìn)步與對(duì)策1月號(hào)2004附圖保證到期能以X的價(jià)值出讓企業(yè)而付出的賣方期權(quán)價(jià)格(設(shè)以C表示)，公司以向經(jīng)營者支付C來表示認(rèn)可經(jīng)營者所作的貢獻(xiàn)。從理論上說，它就是所有者在付出了這筆代價(jià)之后所得到的一個(gè)關(guān)于公司增值的承諾。在已經(jīng)知道了確定的C值之后，進(jìn)一步確定應(yīng)

9、授予管理層的股票數(shù)量就比較容易了股票授予日的公司MVA值已知，未來若干年后要達(dá)到的目標(biāo)(到期日的MVA)也已明確，因此企業(yè)授予管理層的股票總量就應(yīng)該等于C值與到期日和授予日市場增加值差額的比值。依據(jù)B—S模型有：C=Xe叫v(一dJSN(d)其中：dl=sVtd2d。其中：ln為自然對(duì)數(shù)；C為賣權(quán)價(jià)格；S為當(dāng)期市場增加值；為到期市場增加值；r原為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。在此為行業(yè)年平均收益率；e為2718；t為距到期日的時(shí)間，以年為單位；s為同行

10、業(yè)股票價(jià)格收益率的標(biāo)差；Ⅳ(d。)，／、r(為累積正態(tài)分布。2實(shí)證研究例如假設(shè)某企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)，其20o1年末的MVA為8000萬元，設(shè)經(jīng)營層與股東會(huì)訂立契約保證在3年后將其提高到20000萬元又知該企業(yè)屬高技術(shù)行業(yè)，具有收益率高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)假定已測得其行業(yè)年平均收益率為35％，行業(yè)收益波動(dòng)性為300／0。則根據(jù)Bs模型可測算出：C=XeN(sN(一aO=、08606(頁元、這108606萬元就是公司應(yīng)該支付給經(jīng)營者的股票期權(quán)的

11、總價(jià)值。其理由是，公司管理者幫助公司的MVA從8000萬元增加到20000萬元公司付出這筆代價(jià)以得到一個(gè)使MVA增加到20000萬元的機(jī)會(huì)。為未來的機(jī)會(huì)而付出代價(jià)，正是現(xiàn)實(shí)期權(quán)所考慮的問題，這就是公司所要付出的期權(quán)費(fèi)用，以該價(jià)值除以到期的每股MVA與當(dāng)前的每股MVA差額。就可以得出應(yīng)授予被激勵(lì)人的股票總量。即：應(yīng)授出的股票期權(quán)總量Q=pIp0為到期每股MAV；Po為當(dāng)前每股MAV。這里需要強(qiáng)調(diào)說明的是為什么在此用每股MVA而非一般意義上

12、的股價(jià)。眾所周知，期權(quán)激勵(lì)是以股價(jià)增長為基礎(chǔ)的，然而單純的股價(jià)變化不足以表明公司的業(yè)績情況，同樣的公司市值，由于其耗費(fèi)的公司資產(chǎn)不同，會(huì)有不同的MVA。如1996年戴爾公司和DEC公司兩家公司的股票市值大致相差不多，一個(gè)為87億美元，另一個(gè)為81億美元然而計(jì)算其MVA值則發(fā)現(xiàn)戴爾為83億美元，而DEC則為一39億美元。所以考慮MVA比單純考慮以股票市價(jià)為基礎(chǔ)實(shí)施期權(quán)激勵(lì)要更為合理。另外要指出的是，公司的MVA同樣離不開對(duì)公司股票市價(jià)的計(jì)

13、算而股票市價(jià)是一個(gè)非常容易受到操縱的因素，要完全避開這一因素的影響看來不大可能但修正的辦法還是有的，比如利用專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司的市價(jià)進(jìn)行評(píng)估，或者引進(jìn)仿真股票技術(shù)等等，都可以在相當(dāng)程度上削弱非正常的股票波動(dòng)影響。值得一提的是，這個(gè)方法是在經(jīng)理人與所有者雙方談判即將成功的基礎(chǔ)上完成的，由于委托代理關(guān)系的存在經(jīng)理們掌握有比所有者更多的內(nèi)幕信息，這個(gè)方法要求經(jīng)理們對(duì)于將要達(dá)到的目標(biāo)以獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議的方式作出承諾如果經(jīng)營者承諾的目標(biāo)過高那么他們確實(shí)可

14、能在一開始就得到更多的期權(quán)授予，然而一旦達(dá)不到目標(biāo)他們就得不到原來預(yù)計(jì)的獎(jiǎng)勵(lì)額度。因?yàn)榧?lì)合同中的對(duì)期權(quán)價(jià)值的計(jì)算條款的確是按照他們報(bào)出的可能達(dá)到的目標(biāo)來計(jì)算的按照這一目標(biāo)公司“授予”了他們獲得價(jià)值為C的股票期權(quán)，但在目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)的情況下，到期的每股MAV就不可能達(dá)到預(yù)計(jì)的水平，從而縮小了價(jià)差，結(jié)果導(dǎo)致實(shí)際獲得的期權(quán)利益減少。此外所有者還可附加一個(gè)罰則對(duì)管理層沒有達(dá)到的經(jīng)營目標(biāo)按比例處以罰金，以減少管理層虛報(bào)未來目標(biāo)的誘因。因此采用這種

15、方式，幾乎不需要擔(dān)心經(jīng)理們是否會(huì)虛諾目標(biāo)的問題，盡管按他們的承諾目標(biāo)計(jì)算了期權(quán)授予額度，但在目標(biāo)達(dá)不到的情況下額度不僅不會(huì)全部支付而且還面臨著未能達(dá)標(biāo)的懲罰。因此，這種操作方式在一定程度上克服了股東與管理層的信息不對(duì)稱問題。此外，運(yùn)用B—S模型測算期權(quán)價(jià)值對(duì)時(shí)間因素非常敏感。如以上例來說，假如經(jīng)營層沒有勇氣承諾3年達(dá)到目標(biāo)而改為5年，則C值立即就會(huì)由108606萬元降到17482萬元，而且從某種意義上說，這也非常符合現(xiàn)代企業(yè)競爭的效率觀

16、，“時(shí)間就是金錢”在這里又一次得到體現(xiàn)。3結(jié)語在目前較為流行的期權(quán)激勵(lì)模式中股票期權(quán)授予一般采用直接決定法和未來現(xiàn)值法決定授予數(shù)量，但前者過于粗糙、草率后者又必須依賴于對(duì)未來股票價(jià)格的主觀估計(jì)——而這一點(diǎn)往往是很難把握的，這就給期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃本身埋下了隱患，成為日后股東與管理層相互指責(zé)的借VI。而采用在現(xiàn)實(shí)期權(quán)理念下的期權(quán)設(shè)計(jì)制度，卻是令參與雙方都能接受的一個(gè)較公平的游戲規(guī)則，因?yàn)檫@種價(jià)值計(jì)量模式建立在管理層首先“報(bào)價(jià)”的基礎(chǔ)之上，依據(jù)管

17、理層的報(bào)價(jià)(承諾)來計(jì)算其“應(yīng)得”的期權(quán)價(jià)值換句話說，管理層承諾越多，他們所能得到的“紙上富貴”也就越多，當(dāng)然依據(jù)前面的分析，必定要達(dá)到或超過承諾目標(biāo)，“紙上富貴”才能最終兌現(xiàn)；反過來為了對(duì)管理層“無限承諾”的可能性進(jìn)行約束，股東層又制定一個(gè)相應(yīng)的罰則作為對(duì)達(dá)不到承諾的懲罰一來一往之際雙方的信息交換及利益交易簡潔明了，同時(shí)又都在為自己的現(xiàn)實(shí)期權(quán)投資行為負(fù)責(zé)，無論未來的結(jié)果如何雙方都各自承擔(dān)自己的責(zé)任，而不會(huì)出現(xiàn)在通行模式中管理層擔(dān)心所獲

18、期權(quán)太少，而股東又擔(dān)心給得過多的情況。此外，在計(jì)算授予股票總量的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察應(yīng)授予對(duì)象工作貢獻(xiàn)大小將其總量確定的額度限定在一個(gè)乃至多個(gè)群體中，并按貢獻(xiàn)、崗位重要性、職級(jí)等因素分配。這方面的具體實(shí)施仍然是一個(gè)很復(fù)雜的問題，需要各個(gè)企業(yè)依據(jù)自身的情況和特點(diǎn)乃至企業(yè)形成的“分配文化”來加以綜合考慮。然而無論如何，期權(quán)授予的對(duì)象應(yīng)有一個(gè)不容違背的大原則，那就是期權(quán)是對(duì)“優(yōu)秀人才”的一種馓勵(lì)措施而不是一種福利將期權(quán)制(無論哪種形式的期權(quán)制)衍

19、化為“全員持股”是不可取的，福利措施和激勵(lì)手段針對(duì)的對(duì)象有很大不同，最根本的區(qū)別是，前者屬于“稀缺性資源”，而后者屬于“常規(guī)性資源”，在可替代程度上，在監(jiān)督的難易程度上兩者之間亦有較大的差距。參考文獻(xiàn)：[1]張維迎所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托一代理關(guān)系[J]I，經(jīng)濟(jì)研究，1996，(9)【2]欒祖盛美國企業(yè)現(xiàn)行股票期權(quán)計(jì)劃存在的問題與爭論[J]南開管理評(píng)論，2000，(3)【3]KeithJLeslie，MaxPMichae1Therealp