中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究——兼論影響動(dòng)因.pdf

1、并購(gòu)作為企業(yè)快速擴(kuò)張的手段，在企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，并購(gòu)的效率對(duì)資本市場(chǎng)有效資源配置這一根本職能的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。在我國(guó)上市公司并購(gòu)高潮一浪高過(guò)一浪的同時(shí)，并購(gòu)行為也日益引起了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，許多學(xué)者都在研究和探討在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下我國(guó)公司并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效如何將是衡量我國(guó)企業(yè)并購(gòu)是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)，研究企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值如何以及價(jià)值產(chǎn)生的原因有助于引導(dǎo)未來(lái)更多并購(gòu)的成功進(jìn)行，同時(shí)，我國(guó)新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的

2、特征決定了我國(guó)資本市場(chǎng)同國(guó)外成熟市場(chǎng)背景存在較大差異，基于我國(guó)具體情況研究并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值有著更為深遠(yuǎn)的意義，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特征使得一方面并購(gòu)可能為企業(yè)創(chuàng)造巨大的價(jià)值空間，另一方面也可能給收購(gòu)方的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成沉重負(fù)擔(dān)。同樣，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特征使得國(guó)外的規(guī)范實(shí)證研究方法是否適應(yīng)我國(guó)的資本市場(chǎng)也是一個(gè)有待考證的問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值和理論研究雖然有了一定程度的發(fā)展，但在改革過(guò)程中，不斷出現(xiàn)新的問(wèn)題有待探索，加強(qiáng)并購(gòu)的理論研究，提高并購(gòu)行為的價(jià)

3、值創(chuàng)造，為企業(yè)并購(gòu)提供良好的宏觀和微觀環(huán)境顯得日益迫切。相形之下，目前國(guó)內(nèi)的很多研究還不夠全面和深入，為此系統(tǒng)研究上市公司的并購(gòu)績(jī)效如何。上市公司是否通過(guò)并購(gòu)優(yōu)化了資源配置。上市公司通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行快速擴(kuò)張?jiān)谖覈?guó)是否可行。這些問(wèn)題都具有極其深刻的現(xiàn)實(shí)和理論意義。
　　如果說(shuō)研究并購(gòu)的績(jī)效如何是回答“是什么”的問(wèn)題，那么相對(duì)而言，研究并購(gòu)動(dòng)因問(wèn)題則是回答“為什么”問(wèn)題，動(dòng)因問(wèn)題具有一定的主觀因素，價(jià)值問(wèn)題則是通過(guò)實(shí)證可以加以研究的客觀問(wèn)

4、題，并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效是并購(gòu)理論中的兩大核心問(wèn)題。我們認(rèn)為研究并購(gòu)績(jī)效，那是對(duì)事情的客觀現(xiàn)象進(jìn)行定量實(shí)證分析，這是評(píng)價(jià)并購(gòu)行為的本源性問(wèn)題，是研究并購(gòu)其他一切相關(guān)問(wèn)題的基本出發(fā)點(diǎn)，如果脫離績(jī)效探討并購(gòu)動(dòng)因?qū)⑹箘?dòng)因理論成為空中樓閣。但是如果僅僅研究“是什么”，缺乏從企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因角度研究影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效變化的因素，將會(huì)使并購(gòu)績(jī)效研究流于表面。為此，在對(duì)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析之后，我們將進(jìn)一步由表及里探究影響并購(gòu)績(jī)效的深層次動(dòng)因有哪些，仔細(xì)尋求“為

5、什么”，從而為指導(dǎo)我國(guó)上市公司未來(lái)并購(gòu)的成功進(jìn)行給出具體建議，提高我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率，更好的為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐服務(wù)。
　　并購(gòu)的價(jià)值問(wèn)題是本源問(wèn)題，是研究并購(gòu)其他方面的出發(fā)點(diǎn)，故本文的主體部分將以并購(gòu)績(jī)效研究為核心，分別研究了并購(gòu)的股價(jià)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效，短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效。由于我國(guó)上市公司并購(gòu)的目標(biāo)公司主要集中為非上市公司，收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的價(jià)值將間接的通過(guò)資本市場(chǎng)以及財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化反映到收購(gòu)公司的績(jī)效中去，因此，本文將以上

6、市公司收購(gòu)方為主要研究對(duì)象。在研究資本市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，采用累積超常收益法(Cumulative Average AbnormalReturn，CAR)研究了短期并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)，運(yùn)用長(zhǎng)期連續(xù)持有超常收益法(Buy andHold Abnormal Return，BHAR)研究了長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)。在研究財(cái)務(wù)績(jī)效時(shí)，一方面使用行業(yè)調(diào)整后的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化進(jìn)行比較分析，另一方面運(yùn)用因子分析法對(duì)由15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的指標(biāo)體系計(jì)算綜合

7、得分，考察并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的長(zhǎng)期影響。在并購(gòu)績(jī)效研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步試圖找出適合解釋我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的動(dòng)因理論，運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)的分析方法給出各種理論在中國(guó)的表現(xiàn)特性，并最終采用統(tǒng)計(jì)回歸的實(shí)證分析方法將理論同績(jī)效相結(jié)合，構(gòu)建能有效闡釋我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效變化的動(dòng)因理論體系。
　　論文的創(chuàng)新之處在于:1、運(yùn)用CAR法、BHAR法系統(tǒng)研究了我國(guó)上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期和短期資本市場(chǎng)績(jī)效，BHAR法屬于國(guó)際上研究并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的前沿方法，

8、因而本文實(shí)證方法的前沿性及研究周期的全面性是前人所較少做到的。2、運(yùn)用因子分析法對(duì)由15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行因子分析，計(jì)算出我國(guó)上市公司并購(gòu)前后綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的因子得分，從財(cái)務(wù)角度全面分析中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，彌補(bǔ)了之前大部分學(xué)者僅采用少數(shù)會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的不足和片面性。3、將并購(gòu)動(dòng)因理論同中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效相結(jié)合進(jìn)行系統(tǒng)實(shí)證研究，用統(tǒng)計(jì)方法論證中國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因假說(shuō)同并購(gòu)的股價(jià)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，力圖準(zhǔn)確找出真正